Las burbujas inmobiliarias amenazan de nuevo

Existe un consenso generalizado en el sentido de que el desinflarse de una serie de burbujas inmobiliarias desencadenó la crisis financiera mundial de 2008-2009, junto con la grave recesión que siguió. Aunque el caso mejor conocido es el de los Estados Unidos, la combinación de una laxa reglamentación y supervisión de bancos y una política de tipos de interés bajos alimentaron burbujas similares en el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubai.

Ahora, cinco años después, en los mercados inmobiliarios de Suiza, Suecia, Noruega, Finlandia, Francia, Alemania, Canadá, Australia, Nueva Zelanda y el Reino Unido hay señales de espuma, ya que no de burbujas del todo formadas. Sin embargo, en los mercados en ascenso, como Hong Kong, Singapur, China e Israel, y en los más importantes centros urbanos de Turquía, la India, Indonesia y Brasil, aparecen burbujas.

Entre las señales de que los precios de la vivienda en esas economías están entrando en territorio de burbuja, figuran precios en rápido ascenso, relaciones elevadas y en aumento entre los precios de la vivienda y los ingresos, y altos niveles de deuda hipotecaria como porcentaje de la deuda de las familias. En la mayoría de las economías avanzadas, unos bajos tipos de interés a corto y a largo plazo inflan las burbujas. En vista del anémico crecimiento del PBI, del abundante desempleo y la escasa inflación, un gran volumen de liquidez creado por la relajación monetaria ortodoxa y heterodoxa hace subir los precios de las viviendas.

La situación es más diversa en las economías con mercados en ascenso. Algunas, cuyos ingresos por habitante son altos –Israel, Hong Kong y Singapur–, tienen poca inflación y quieren mantener unos bajos tipos de interés oficiales para impedir la apreciación del tipo de cambio respecto de las divisas más importantes. Otras se caracterizan por una inflación elevada (Turquía, la India, Indonesia y Brasil). En China y la India, los ahorros van destinados a las compras de viviendas, porque la represión financiera deja a las familias con pocos activos diferentes que brinden una buena protección contra la inflación.

Como los bancos centrales se muestran cautelosos a la hora de recurrir a los tipos de interés oficiales para luchar contra las burbujas, la mayoría de los países recurren a una reglamentación y una supervisión macroprudenciales del sistema financiero para abordar unos mercados de la vivienda que están creando espuma, lo que significa relaciones menores entre el préstamo y el valor, normas más estrictas sobre los seguros de hipotecas, límites a la financiación de las segundas residencias, mayores reservas de capital anticíclicas para la concesión de hipotecas y mayores cargas de capital permanentes para las hipotecas, entre otras.

Las restricciones macroprudenciales son necesarias, pero insuficientes para controlar las burbujas. Al ser tan bajos los tipos de interés a corto y largo plazo, las restricciones del crédito para hipotecas tienen efecto limitado en los incentivos para endeudarse con una casa. Además, cuanto mayor sea el desfase entre los tipos de interés oficiales y los de los préstamos para hipotecas a consecuencia de las restricciones macroprudenciales, más margen habrá para el arbitraje reglamentador.

Pero las nuevas burbujas inmobiliarias pueden no estar a punto de reventar aún, porque las fuerzas que las alimentan siguen en funcionamiento pleno. Además, muchos sistemas bancarios tienen mayores reservas de capital que en el pasado, lo que les permite absorber pérdidas resultantes de una corrección de los precios, y, en la mayoría de los países, el patrimonio neto de las familias con sus viviendas es mayor del que era durante la burbuja de las hipotecas de gran riesgo en los Estados Unidos, pero cuanto más suban los precios de la vivienda, más bajarán también cuando se desinfle la burbuja.

En los países en los que los préstamos sin responsabilidad subsidiaria de terceros permiten a los prestatarios abandonar una hipoteca cuando su valor supere el de su casa, el desinflarse de la burbuja puede provocar suspensiones de pagos y crisis bancarias en gran escala. En los países en los que los préstamos con responsabilidad subsidiaria de terceros permiten la incautación de los ingresos de la familia para satisfacer el pago de las obligaciones hipotecarias, el consumo privado puede desplomarse. En los dos casos, el resultado sería el mismo: recesión y estancamiento.

Lo que estamos presenciando en muchos países parece una reproducción en cámara lenta del último descarrilamiento del mercado de la vivienda y, como en la última ocasión, cuanto mayores sean las burbujas, más dura será la colisión con la realidad.

Por Nouriel Roubini

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