Los riesgos (políticos) de que el segundo semestre de 2023 copie al primero de 2022

Con un rezago de pocas semanas, el primer semestre de 2022 coronó el deterioro de las variables económicas y políticas con una brecha cambiaria que superó el 150% hacia mediados de julio, un escenario dominado por la zozobra que, paulatinamente, fue cediendo hacia fin de año. Paradójicamente, uno de los secretos para que en 2022 los números “cerraran” tiene que ver con una inflación que terminó en el 95%, la más alta en más de 30 años y una seria amenaza para las chances electorales del oficialismo si se mantuviera en ese andarivel.

Para el análisis de los resultados de 2022 hay que dividir el año en dos mitades, con un segundo semestre que fue clave, ya que:

1. Se restableció el mando único en la conducción de la economía.

2. Se aprovechó a pleno la inflación que engordaba la recaudación impositiva en términos nominales, mejorando el resultado fiscal con cierto control del gasto.

3. Se logró que la soja de los silobolsas se transformara en exportaciones.

4. Se subió la tasa de interés de modo que los depósitos privados en el sistema bancario terminaran incrementándose un 97% en el año en términos nominales, un factor decisivo para alimentar el financiamiento directo e indirecto al Tesoro.

Sin embargo, ninguna de las medidas adoptadas en el segundo semestre fue gratuita en términos de “herencia económica” de cara a 2023, ya que se empinó la curva que muestra la trayectoria de la deuda del Banco Central y se hizo más crudo el conflicto entre acumular reservas y facilitar el funcionamiento de las actividades productivas que requieren de insumos importados.

Se cumplió con el objetivo de limitar el financiamiento directo del Banco Central al Tesoro, pero se activaron nuevos mecanismos de emisión, a tal punto que de cada 100 pesos emitidos por el BCRA, 7 se explican por transferencias al fisco y 93 por el “resto”, que incluye los intereses de las Leliq, el plus por el dólar soja y las intervenciones en el mercado de capitales para sostener la paridad de los títulos públicos y evitar el fracaso de las licitaciones para refinanciar los vencimientos de deuda interna. De cara a 2023, no parece factible que esos nuevos factores de emisión puedan apagarse. Por el contrario, podrían adquirir mayor intensidad.

El déficit consolidado, que incluye el “cuasifiscal” del BCRA, superó los 8,0 puntos del PBI en 2022 y el sector externo experimentó un deterioro de 2,3 puntos del PBI, ya que la cuenta corriente del balance de pagos pasó de un superávit de 1,4% del PBI en 2021 a un déficit estimado de 0,9% en 2022.

Al mismo tiempo, se enfrió el nivel de actividad como contracara de los siguientes factores:

-El ascenso de la inflación (menor poder adquisitivo para la demanda).

-La aspiradora de fondos en la que se constituyó el Estado, haciendo que el crédito al sector privado terminara siendo un residuo y capturara solo el 35% del incremento de los depósitos bancarios registrado en 2022.

-El torniquete cada vez más ajustado para las autorizaciones de importación, con un diciembre en el que las compras al exterior habrían caído 13,4% interanual, cuando en julio subían al 45% anual.

El riesgo para 2023 es que los períodos se inviertan y el segundo semestre de este nuevo año se parezca al primero de 2022 y no al segundo:

1- A medida que el año avance, podemos encontrarnos con un escenario de marcada fragmentación política, en lugar del “mando único” de los últimos meses.

2- La represión de la inflación puede hacer que los depósitos bancarios sigan acumulándose a buen ritmo en los primeros meses, pero hacia mediados de año será inevitable que opciones financieras más vinculadas a dólar oficial e inflación prevalezcan sobre la tasa de interés. Dependiendo del contexto político, estas alternativas podrían ser buscadas por dentro o por fuera del sistema bancario.

3- De la mano de una cosecha de granos que en 2023 puede estar US$9000 millones por debajo de la de 2022, el recurso del dólar soja puede ser menos predecible, con los productores demandando un “premio” superior al 32% de diferencia que hubo en diciembre con el tipo de cambio oficial. En este último caso, la emisión monetaria por el plus será potenciada, al tiempo que, con los silobolsas vacíos, no habrá cómo recuperar reservas en el segundo semestre.

4.- Si la inflación en el primer semestre dejara de ser un factor decisivo de recaudación impositiva, el Gobierno, frente a previsibles dificultades para refinanciar los vencimientos de deuda interna, tendría que operar sobre el gasto público, con menos subsidios y planes sociales. Y esto podría fragilizar aún más la cohesión del oficialismo.

Los riesgos del segundo semestre de 2023 tienen que ver con el hecho de que los desequilibrios de la macro no se han corregido, en un período en el que se han explorado nuevos límites para financiarlos (Banco Central como prestamista de última instancia para el Tesoro, dólar soja y demás), en un contexto hasta hace poco tiempo muy favorable en clima y en precios internacionales de las commodities.

En 2022, el flujo de comercio exterior (la suma de exportaciones e importaciones) fue de US$170.000 millones, el 27% de un PBI que, medido a precios corrientes, fue superior a los US$630.000 millones. Y el tema es que en 2023, en parte por la sequía, el flujo de comercio exterior apunta a los US$146.000 millones, una base demasiado estrecha para sostener un PBI del tamaño del año pasado.