Un Banco Central independiente ayudaría a bajar la inflación con menor costo

La modorra de verano se vio sacudida en la noche del domingo 11 de enero cuando el usualmente reservado Jerome H. Powell, presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, difundió un inaudito video en el que acusó al gobierno de Donald Trump de interferir en la independencia del banco central de dicho país. El viernes anterior, el Departamento de Justicia (DoJ) había amenazado con acusar penalmente a Powell en relación con unas obras de refacción del edificio de la Reserva Federal. Powell respondió diciendo que no se trataba de las obras, sino de “si la Fed podrá seguir fijando tipos de interés basándose en la evidencia y las condiciones económicas, o si la política monetaria estará dirigida por la presión política o la intimidación”.

Las acciones del DoJ son solo el último eslabón de una serie de ataques de la administración de Trump sobre Powell y otros miembros de la Reserva Federal, cuyo objetivo final es que baje las tasas de interés para intentar así reactivar la economía. En realidad, el mensaje no es tanto para Powell, cuyo mandato al frente de la Fed termina en mayo de este año (aunque puede permanecer como miembro de su directorio hasta enero de 2028), sino para quien emerja como su sucesor.

Existe un fuerte historial de presiones de los presidentes norteamericanos sobre la Fed. El episodio más conocido es el de Richard Nixon sobre Arthur Burns en la antesala de la elección presidencial de 1972. Burns, amigo de Nixon, terminó cediendo y bajó las tasas de interés, dando así lugar a un rebrote que llevó a la inflación del 3,3% en enero de 1972 a más del 12% para fin de 1974. Un trabajo reciente de Thomas Drechsel, de la Universidad de Maryland, sugiere que presiones sobre la Fed de la mitad de la intensidad que la ejercida por Nixon llevan a un aumento del nivel de precios del 7% en los siguientes 10 años, sin ningún efecto positivo en la actividad económica. Es decir, todo pérdida.

Si bien el mercado conoce bien estos efectos, lo que contuvo el pánico en el mercado el lunes siguiente a las declaraciones de Powell fue que Thom Tillis, senador republicano y miembro de la Comisión de Bancos de esa cámara, dijo que se opondría a cualquier nominación que haga el gobierno de Trump para el directorio de la Fed hasta que no se resuelva la acusación contra Powell. Pero la moneda todavía está en el aire para la suerte de la independencia de la Fed en los próximos años.

Estos ataques a la independencia de la Reserva Federal van en contra de una tendencia de más de 50 años, particularmente a partir de la década del 90, hacia bancos centrales más independientes tanto en el mundo desarrollado como en los países emergentes.

La independencia del banco central permite disminuir las presiones políticas sobre su directorio, el cual de esa manera puede fijar la política monetaria de una manera profesional, sobre los objetivos fijados en su carta orgánica. La ola de reformas pro-independencia de los bancos centrales permitió una impresionante baja de la inflación en el mundo en las últimas décadas, llevándola a cerca del 2% o 3% anual en muchos países, incluyendo varios de la región como Chile, Brasil, México, Perú, Colombia y Paraguay.

Luego de las declaraciones de Powell, una docena de presidentes de bancos centrales del mundo, incluyendo la del Banco Central Europeo, el del Banco de Inglaterra, y los de otros países como Brasil, Suecia, Dinamarca, Suiza, Australia y Nueva Zelanda, firmaron una carta en apoyo de Powell y destacaron la importancia de la independencia de los bancos centrales para la estabilidad de precios.

Entre los firmantes de esta carta seguramente no se encontraba el presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Santiago Bausili. Es que el BCRA hoy opera como un apéndice del gobierno. Esto no es una crítica a Bausili, a quien considero muy idóneo. Pero lo cierto es que el BCRA no tiene ni independencia de jure, en decir, la Carta Orgánica actual no le asegura su independencia del poder político, ni mucho menos de facto, dada la simbiosis entre muchos miembros de su directorio y del Ministerio de Economía. De hecho, es posible que una parte del equipo económico ni siquiera crea en la importancia de tener un banco central independiente, ya que fueron los autores materiales o intelectuales, o al menos espectadores neutrales del ataque que sufrió la independencia de facto con la que contaba Federico Sturzenegger cuando lo forzaron a modificar las metas de inflación de 2018 en el fatídico anuncio del 28 de diciembre de 2017, un evento del cual el gobierno de Mauricio Macri no logró recuperarse.

Una de las consecuencias de esta falta de independencia es que la política monetaria hoy es muy poco clara, y parece supeditada a consideraciones políticas. El régimen actual combina una flotación dentro de las bandas cambiarias, que ahora se ajustan de acuerdo con la inflación de dos meses atrás, con una intención –pero no un compromiso- de comprar reservas internacionales por aproximadamente US$10.000 millones en el año, con un límite diario del 5% del volumen operado en el mercado de cambios. Dicha compra de reservas acompañará la demanda de dinero, según el BCRA. A estos parámetros se le agrega otro de “monitoreo y control de los agregados monetarios”, pero no les fija ningún objetivo concreto.

En ausencia de control de capitales, los bancos centrales tienen que elegir un instrumento para implementar su política monetaria: el tipo de cambio, la tasa de interés o la cantidad de dinero. Acá, sin embargo, las cosas son distintas. Dentro de las bandas cambiarias, el BCRA no seleccionó ningún instrumento: el tipo de cambio flota, la tasa de interés la determina el mercado, y la cantidad de dinero no evoluciona de acuerdo con una meta prefijada, sino con lo que quiera la población.

Todas las variables parecen “endógenas” (una imposibilidad), pero en realidad hay algunas menos endógenas que otras. De las operaciones del BCRA y del Tesoro de las últimas semanas queda claro que el objetivo principal del Gobierno es la estabilidad cambiaria. A fin de año la demanda de pesos subió fuertemente, como es usual cuando se acercan las fiestas y las vacaciones, pero el BCRA, en lugar de comprar dólares para abastecer de pesos al mercado, dejó que las tasas de interés vuelen. Las tasas de adelantos a empresas, por ejemplo, subieron de cerca del 25% al 59% en pocos días, un daño gratuito para las empresas del país. Las tasas en los mercados de bonos de corto plazo e interbancarias tuvieron una volatilidad mucho más brutal aún. Al mismo tiempo, el Tesoro vendía dólares para evitar que el peso se deprecie.

Se podría decir que la situación cambió radicalmente a inicios de 2026, cuando el BCRA comenzó a comprar dólares en el mercado. Desde el 5 hasta el 15 de enero el BCRA compró US$562 millones, una movida muy bienvenida. Sin embargo, al mismo tiempo vende bonos indexados al tipo de cambio, efectivamente otorgando cobertura cambiaria. El Tesoro además siguió vendiendo dólares al inicio del año, pero paró en días recientes, aunque muy probablemente sea porque sus depósitos en esa moneda están casi en cero después del pago de US$4200 millones de intereses de los bonos en moneda extranjera. Esta ambigüedad donde compran por una ventanilla pero venden por otra evitó que, como se esperaba, el riesgo país baje fuertemente una vez que comenzaran las compras de dólares por parte del BCRA.

Es decir, si bien no queda claro cuál es el instrumento de la política monetaria, parecería que la estabilidad cambiaria sigue siendo el ancla con la cual el Gobierno pretende bajar la inflación. Pero es un ancla muy poco efectiva, porque además el nivel de las bandas sigue estando bajo cuestión, y la operatoria genera una volatilidad de las tasas de interés que atenta contra el encomendable interés del equipo económico de desarrollar el mercado de capitales local.

Esta discusión sería de segundo orden si no fuese porque la economía todavía muestra las secuelas de la volatilidad de tasas de 2025, que llevó los créditos incobrables en el sistema financiero de 1,5% en diciembre de 2024 al 4,5% en octubre de 2025, y porque la inflación se aceleró de un promedio del 1,7% mensual entre mayo y agosto al 2,8% en diciembre. Dejando de lado los aumentos puntuales como el precio de la carne y los regulados, lo que subyace es que la inflación núcleo, medida como en los Estados Unidos restando la inflación de alimentos y energía de la inflación total, dejó de bajar y se estabilizó cerca del 2,2% mensual una vez que se implementó el nuevo esquema cambiario en abril de 2025 y que llevó el peso de 1073,9 en marzo a 1459,4 en diciembre.

Más genéricamente, lo que muestra la historia es que la última milla de la reducción de la inflación es la más difícil. Es más fácil, sin quitar ningún mérito al Gobierno, llevar la inflación del 200% al 30%, que del 30% al 3%. Uno de los principales problemas que se enfrenta en esta situación es el de la indexación en un contexto de escasa credibilidad. Más concretamente, cómo hacer que la fijación de precios sea acorde a lo que se busca que sea la inflación en el futuro, en lugar de lo que fue en el pasado, o cómo hacer que la economía mire por el parabrisas y no por el espejo retrovisor.

Las anclas cambiarias son muy efectivas a tal fin, pero suelen generar apreciaciones reales excesivas. Entonces la pregunta es ¿qué puede reemplazarlas? Sin un ancla creíble, no es que la inflación no va a bajar, más aún con el fenomenal ajuste fiscal que logró Javier Milei, pero la pregunta es cual será el costo en términos de actividad y el tiempo que llevará seguir desinflando la economía. Sin credibilidad, el costo será más alto en términos de la tasa de interés que deberá regir en la economía para moderar la inflación.

La alternativa, entonces, es lograr un amplio consenso político para darle independencia operativa al Banco Central. Es muy probable que el kirchnerismo y otras vertientes cuasi chavistas no suscriban esta visión, pero es posible que el resto del espectro político, que está comenzando a aceptar la necesidad de contar con equilibrio fiscal, un gran cambio cultural, también pueda acoger la importancia de la independencia del Banco Central. Lo ideal sería entronizarla en la Constitución, como hizo Chile en 1980, pero abrir un proceso constitucional puede ser una Caja de Pandora, como demostró el mismo país vecino con sus dos procesos constituyentes de años recientes.

La independencia del Banco Central tiene dos beneficios importantes. Primero, promueve su propia disciplina, ya que queda claramente a cargo de los resultados en materia inflacionaria. Sin independencia, el Banco Central no termina de hacerse cargo de la alta inflación. El caso más patético fue el de Martin Redrado, que miraba para otro lado mientras la inflación subía de cerca del 5% a más del 20% anual (bien medida) durante su mandato a cargo del BCRA. Segundo, refuerza su credibilidad, permitiendo con el tiempo alinear las expectativas de inflación alrededor de sus metas inflacionarias. De esta forma, hace menos costoso bajar la inflación porque facilita la coordinación de los agentes económicos alrededor de las metas inflacionarias.

Pensándolo bien, quizás Bausili debería haber firmado la carta en apoyo a Powell después de todo.

Por Marcos Buscaglia

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Tipo de trabajo:análisis