Apuntes sobre la política monetaria

Esta columna no persigue otro objetivo que realizar un modesto aporte a la discusión en torno de la actual política monetaria del Banco Central de la República Argentina (BCRA), intentando echar alguna luz sobre la calificación de dicha política y dar así respuesta a la afirmación de "la política monetaria no es acomodaticia, sino de un estricto control de los agregados monetarios", vertida por el gerente general del BCRA en su nota en LA NACION del 4 del corriente.

Como marco para el análisis conviene recordar que el eje fundamental del modelo vigente es el mantenimiento de un alto tipo de cambio. Sucede que el Gobierno está convencido de que un "superdólar" ayuda a evitar crisis externas (lo cual es cierto), proteger el valor agregado local (también cierto) y estimular el crecimiento de largo plazo (punto muy cuestionado). La tarea de sostener el dólar recae casi exclusivamente en el BCRA ya que el Tesoro cada vez ayuda menos.

El otro aspecto central es que luego de la salida de la convertibilidad el Banco Central volvió a ganar autonomía en el manejo de la política monetaria. A pesar de la necesidad de emitir una gran cantidad de pesos para comprar el exceso de oferta de dólares, el BCRA puede esterilizar (al menos parcialmente) el aluvión monetario. De esta forma, recupera la capacidad de regular la cantidad de dinero y adquiere autonomía monetaria, lo cual es crucial para poder afectar la demanda agregada y suavizar el ciclo económico.

El Central argumenta que su política monetaria es prudente porque ha logrado una desaceleración en el agregado monetario M2 (meta del programa monetario) y avanza hacia la neutralidad en las tasas reales de interés. Sin embargo, para juzgar el sesgo de la política monetaria (o cómo ésta afecta la demanda agregada y la inflación) es necesario hacer varias aclaraciones para no incurrir en confusiones:

1) La política monetaria debe evaluarse en función de sus resultados. Según su Carta Orgánica, la misión primaria y fundamental del BCRA es preservar el valor de la moneda. Con una inflación "verdadera" en torno del 13/14% (medida a través del IPC libre, los precios implícitos del PBI y de la demanda doméstica, etc) cuesta creerle al ente rector que esté siguiendo una política de estricto control monetario. Para el Central "un estricto control monetario" consiste en cumplir con las metas (intermedias) de agregados monetarios que el mismo definió y se autoimpuso (base monetaria y luego M2). Pero en realidad la calidad de la política monetaria debería evaluarse en función del logro de su fin último que no es otro que el que postula su propia Carta Orgánica.

2) La política monetaria debe evaluarse en función del momento del ciclo en el cual se encuentra la economía y en relación con las otras políticas que afectan el gasto agregado. Por ejemplo, la política monetaria expansiva fue acertada durante 2003-2005. En aquel entonces fue posible estimular la demanda agregada sin consecuencias inflacionarias, dada la alta capacidad ociosa de la economía y la fuerte monetización. Pero a partir de mediados de 2005, la situación cambió. La demanda impulsada por políticas expansivas comenzó a crecer a un ritmo más fuerte del que podía responder la oferta y generó presiones inflacionarias (la inflación saltó así del 6,1% al 12,3% de 2004 a 2005). En esta parte del ciclo, la política monetaria expansiva dejó de ser acertada. Más aún, lo prudente hubiera sido intentar compensar los efectos expansivos de las políticas fiscal y de ingresos sobre la demanda agregada. En realidad, si se toma en cuenta el ciclo, un M2 creciendo al 24,8% en 2005 podría considerarse más expansivo (sobre el gasto agregado) que un M2 creciendo al 36% en 2003.

3) El sesgo de la política monetaria debe medirse y medirse bien. Mirando sólo el comportamiento de M2 y sus metas no se puede saber si la política monetaria es acomodaticia o no. El BCRA considera que el agregado más adecuado para evaluar el sesgo de la política monetaria es el M2 porque éste presenta, según sus estudios, una mayor relación de largo plazo con los precios que otros agregados. Pero la evidencia empírica no es concluyente respecto de cuál es el agregado monetario que más afecta el gasto agregado. Más aún, en el resto del mundo ya ni siquiera se utilizan metas cuantitativas de agregados monetarios. Por las limitaciones existentes y la dificultad de conocer los canales por los cuales la política monetaria afecta el gasto agregado en una economía como la argentina que ha sufrido profundos cambios estructurales, resulta aconsejable monitorear un conjunto de variables para calificar a la política monetaria. El M3 (M2 + depósitos a plazo en pesos) no muestra desaceleración alguna (sigue expandiéndose al 22/24%); el crédito al sector privado estalló (creció 41,4% en 2006 vs 35,9% en 2005) y, por último, la tasa de interés Badlar real (deflactada ya sea por el IPC libre o implícitos del PBI) se mantiene en un terreno negativo, en torno de -3,7% anual. Todos estos indicadores no brindan la sensación de un "estricto control monetario".

4) El M2 tal como lo define el BCRA tiene un problema adicional: es pasible de ser objeto de "contabilidad creativa". El agregado M2 -circulante, depósitos a la vista y en caja de ahorro del sector público y privado- mostró en 2006 una desaceleración en su ritmo de crecimiento (19% en 2006 vs 24,8% en 2005). Pero una buena parte de esa moderación no es genuina: a) un mero traspaso de fondos públicos de la Anses desde depósitos transaccionales a colocaciones a plazo redujo M2 (y elevó M3), pero esto no refleja una mayor prudencia del BCRA en el manejo de la política monetaria; b) el cambio en los encajes que incentivó la migración desde depósitos transaccionales hacia depósitos a plazo (que también redujo el M2 y elevó M3) no puede interpretarse como un auténtico esfuerzo del BCRA por moderar su política monetaria.

La desaceleración del IPC (12,3% en 2005 vs 9,8% en 2006) obedece al comportamiento de algunos rubros puntuales producto de la imposición de controles, subsidios y retenciones. Pero la "verdadera" inflación se mantiene alta: ronda el 13/14% anual. Ello muestra que el tan publicitado "cambio de sesgo en la política monetaria" hacia una mayor prudencia a partir de 2005 no ha sucedido o fue insuficiente para lograr el objetivo primordial del BCRA.

La realidad es que la tasa crecimiento de los agregados monetarios, la expansión del crédito y las bajas tasas de interés lucen como un "cóctel" monetario expansivo para el momento actual del ciclo. La economía necesita que se modere el estímulo a la demanda y que se suavice el ciclo para maximizar el crecimiento y empleo de largo plazo. La política monetaria no está contribuyendo a ello.

• El próximo domingo: el columnista invitado será Nadin Argañaraz.

Por Miguel Angel Broda

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