Aun con superávit fiscal, persisten las dificultades para recrear el crédito
El Gobierno necesita recordar los riesgos de volver al pasado para mantener alta la moral frente a los elevados costos de transición que enfrenta el programa
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La extensa entrevista que el Ministro de Economía dio esta semana dejó dos mensajes claros: “No tenemos ninguna intención de salir al mercado internacional” y “todavía puede pasar que haya una elección con alternativas moderadas y eso lógicamente reduciría el ruido financiero”.
Si bien falta mucho, el riesgo de ballotage define una pared de vencimientos en 2027 que sigue escalando frente a un riesgo país que no termina de comprimir (567 puntos básicos en medio de la escalada del conflicto en Medio Oriente).
Parados a hoy, sumando mercado y organismos e incluyendo Repos y Bopreales del BCRA, hay vencimientos en dólares por US$28.500 millones en 2027 que se suman a US$16.000 millones en lo que resta de 2026. A esto se agregan los vencimientos en pesos, concentrados en el corto plazo: US$66.000 millones en 2026 y US$29.000 millones en 2027.
La deuda en pesos representa una tercera parte de la deuda neta de tenencias intra sector público. Sumando Tesoro y BCRA en pesos y dólares, volvió a niveles de arranque de la gestión: US$278.000 millones, 40% del PBI. Recordemos que en los últimos meses el Tesoro abandonó el punto Anker por el cual monetizaba parte de los intereses de la deuda en pesos no registrados en las cuentas fiscales. En lo que va del año actuó no sólo pagando con más deuda esos intereses, sino además “esterilizando” con más deuda la mayor parte de los pesos que emitió el BCRA al comprar dólares.
Mercado local y dólares del colchón
En la lógica del ministro, el efecto crowding out (desplazamiento del crédito del sector privado al público) producto del financiamiento en el mercado local para cancelar deuda emitida en el exterior sería subsanado por la bancarización de los “dólares del colchón”, en el marco de la ley de presunción de inocencia fiscal.
Al igual que con el blanqueo de capitales de 2024, se busca que los dólares fuera del sistema (esta vez sin distinguir entre flujo o stock, dado que el nuevo blanqueo es permanente) se vuelquen a bancos y/o Alycs, pero que en esta segunda ronda financien no sólo al sector privado sino también al sector público.
En 2024, cuando aparecieron los dólares del primer blanqueo, el ministro dijo explícitamente que eran para el sector privado. Parte de los conseguidos entonces vía ON y/o crédito bancario (US$16.000 millones) fueron vendidos en el MULC permitiendo que el BCRA vuelva a comprar dólares y enderezar el carry que se había empezado a desarmar en julio de 2024.
El carry se extendió con esos dólares hasta febrero de 2025, cuando volvió a desarmarse frente a la expectativa de cambio de régimen en el acuerdo con el FMI, para recomponerse con los dólares del FMI y la decisión del BCRA de no comprar dólares. La remoción de los controles de capitales a las personas en el marco del acuerdo con el FMI y una demanda acumulada de US$32.000 millones desde abril de 2025 coordinó desde julio un apretón monetario para intentar sostener el dólar cuyos costos, aún con la inestimable ayuda de Bessent, todavía estamos pagando.
Parados a hoy, después de que el sector privado (y algunas provincias) volviera a colocar ON por US$11.000 millones adicionales desde la elección de octubre (dólares que permitieron financiar el puente a la salida de la cosecha), el Tesoro armó un cronograma de emisión de bonos en dólares con cupones mensuales. Por ahora anunció hasta US$2000 millones con vencimiento inmediato después de la primera vuelta electoral de 2027 pagando una TIR de 5,89%, significativamente más baja al rendimiento de los bonos que flotan en el mercado. Lleva colocados US$250 millones de las “nuevas Letes”, tras recibir sobreofertas en la primera vuelta.
Un equilibrio que tensiona
A diferencia del ala política que decidió revivir “el riesgo kuka” después de la contundente victoria electoral y de los “triunfos” conseguidos en el Congreso (Presupuesto, Modernización Laboral, Inocencia Fiscal, Ley Penal Juvenil y Ley de Glaciares), el ministro reconoce lo evidente: más allá del compromiso con el superávit fiscal, el pago de la deuda y un Banco Central que volvió a tener como objetivo comprar dólares (van US$2900 millones desde enero), las dificultades para recrear el crédito persisten.
Recordemos que en las últimas dos elecciones presidenciales la oposición con chances de ganar jugó avisando que era impagable la deuda contraída por el gobierno anterior: la de dólares en 2019 y la de pesos en 2023. Incluso el actual presidente, entonces candidato que había ganado las PASO, llegó a recomendar “no renovar plazos fijos porque el peso era excremento”.
Parados a hoy, cuando todavía falta “una eternidad” para la elección de 2027, el Gobierno necesita recordar los riesgos de volver al pasado para mantener alta la moral frente a los elevados costos de transición que enfrenta el programa. Pero al mismo tiempo, necesita alargar el horizonte político y económico para descomprimir el programa financiero.
Todo esto en medio de una cruzada para transformar la estructura económica, política y social argentina abriendo agresivamente una economía muy cerrada que opera con un equilibrio dólar-tasa que sigue priorizando la desinflación por sobre la actividad. Esto en un contexto donde el impacto de la IA sobre la productividad y los excedentes exportables de China están generando una reacción contraria en buena parte de las economías. Y cuando todavía los beneficios del RIGI en actividad, empleo e ingresos son limitados, además de concentrados geográficamente.
A diferencia de 2024 (y del arrastre estadístico que dejó para 2025), cuando el crédito al sector privado compensó una masa de ingresos estancada, hoy no parece traccionar. Todavía las entidades financieras están digiriendo el aumento en la mora coordinado por el enorme apretón monetario preelectoral. Recién en los últimos diez días la coordinación entre el Tesoro y el BCRA pareciera procurar bajar los niveles y la volatilidad de las tasas más cortas, en un contexto donde la inflación todavía se mantiene cerca del 3% mensual.
En el interín, la política económica va por el marginal: amplios beneficios fiscales para lo nuevo (RIGI, Mini RIGI e incentivos para contratar nuevos trabajadores con reducción de contribuciones) mientras las mejoras para lo viejo se manejan con cuentagotas en un contexto donde la infraestructura no ayuda. En el medio, una erosión de los recursos fiscales que se acrecienta con la reforma laboral y la necesidad de seguir achicando el gasto (y vender activos) para asegurar el equilibrio fiscal.
Como en las cruzadas, el objetivo final organiza la marcha y le da sentido a la epopeya. Pero aquellas expediciones también recuerdan que las grandes cruzadas rara vez terminan como fueron imaginadas al inicio y que su desenlace suele definirse en las decisiones tácticas tomadas en el camino y, fundamentalmente, en la capacidad de administrar sus costos.
Tipo de trabajo:
análisis
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