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Breve manual para comprender el megacanje de deuda que lanzó el gobierno
Cualquiera sea el resultado, bajo el actual escenario de precios y tasas para Argentina, el mega-canje va a traer aparejado un deterioro en los indicadores de solvencia.
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El megacanje de deuda lanzado por el gobierno para aliviar los compromisos financieros del corto plazo entró en la recta final
Mañana a las 9 (hora de Nueva York) el gobierno dará a conocer el precio de emisión y los cupones de los nuevos bonos a emitirse. Los tenedores de bonos tendrán entonces tiempo hasta las 16.30 (hora de Nueva York) para presentar sus ofertas. El lunes antes de la apertura de los mercados se darán los resultados. Ese día, el gobierno de Argentina informará el precio al que rescatará los bonos que están hoy en circulación y el monto de emisión de los 5 nuevos bonos a emitirse.
La instrumentación
El viernes a primera hora el gobierno argentino dará a conocer el precio de emisión y el cupón de los nuevos bonos a emitirse. Esto es así porque el equipo económico quiere establecer las tasas de los cupones en valores inferiores a los de mercado, lo que implica que los nuevos bonos tengan que ser valuados con un descuento respecto de su valor nominal. También informará el precio mínimo de recompra de la deuda en circulación.
A partir de ese momento comenzará a recibir las ofertas del tramo competitivo, en las que los tenedores de bonos deberán informar la especie a canjear, la cantidad y el precio al cual están dispuestos a cambiar sus bonos por las nuevas emisiones. El precio de corte -el precio al cual el gobierno recomprará los bonos actuales- será determinado mediante el sistema de licitación holandés.
Las ofertas del tramo no competitivo por su parte fueron recibidas a lo largo de toda la semana. Las mismas no especifican un precio mínimo de venta para el canje -aceptan el precio de corte- sino que solo indican la cantidad que se desea canjear.
Una vez determinado el precio de corte, el gobierno aceptará todas las ofertas recibidas en el tramo no competitivo y todas las ofertas del tramo competitivo que tengan un precio inferior o igual al precio de corte.
El precio de corte y el monto de emisión de las nuevas series de bonos se darán a conocer el lunes a primera hora.
Los números del canje
El gobierno argentino llega al megacanje forzado por la necesidad de descomprimir sus necesidades de financiamiento, frente a un mercado voluntario que hace ya más de seis meses que está cerrado para Argentina.
El objetivo de mínima del equipo económico es que el canje les permita cerrar las necesidades de financiamiento del año 2001, y reducir entre US$4000 y US$5000 millones las necesidades del próximo año.
La restricción que enfrenta para lograr esto es la de no incrementar sustancialmente el stock de deuda. Cuanto más alto sea el cupón de los nuevos bonos -y como consecuencia menor el descuento en el precio de colocación de los mismos- menor será el incremento en el stock.
Sin embargo, dado el esquema de capitalización de intereses que presentan algunos de los nuevos bonos a emitirse, cuanto mayor sea la tasa a pagar mayor será el incremento de la relación deuda/PBI en los próximos años.
Como consecuencia, cualquiera sea el resultado, bajo el actual escenario de precios y tasas para Argentina, el mega-canje va a traer aparejado un deterioro en los indicadores de solvencia.
Para poder lograr el ahorro esperado para el año 2002 el gobierno deberá asegurarse la participación en el canje de la casi totalidad de los inversores institucionales domésticos. Se estima que la tenencia conjunta de bonos elegibles de los bancos domésticos, AFJP, compañías de seguros y fondos comunes de inversión alcanza a los US$25.000 millones de dólares.
La participación de los inversores externos y de los individuales es más incierta, aunque se descuenta que los bancos del exterior van a acompañar al gobierno argentino.
Sabiendo esto, el gobierno se preocupó en que las condiciones de los nuevos bonos fueran atractivas, principalmente para los bancos y AFJP locales.
Por un lado, el cambio de los Bontes y de los Bonos de Consolidación por los nuevos bonos mejora el status de las carteras. Los activos en circulación están bajo jurisdicción doméstica mientras que los Bonos Globales van a estar bajo la ley de Nueva York.
Por otra parte, los bonos en pesos tienen una cláusula para recibir los pagos en dólares.
La liquidez de las nuevas emisiones también es un factor importante para los inversores institucionales. Según lo autorizado por la SEC americana, el monto máximo a emitirse de las cuatro series de globales es de US$20.400 millones, cifra que puede incrementarse de ser necesario. El monto mínimo es de US$1.000 millones para las tres series en dólares y de US$500 millones para la serie en pesos. Se estima que las nuevas series van a ser más liquidas que las que están actualmente en circulación.
El nuevo referente del mercado sería el Global en dólares con vencimiento en el año 2008, y aproximadamente el 50% de la emisión total se concentraría en este bono que reemplazará al FRB (que hasta ahora era considerado el benchmark).
Los bonos pagarés también lucen atractivos para los bancos, dado su esquema de tasas flotantes.
Los inversores institucionales evaluarán estas características junto a las condiciones individuales de los bonos para decidir aceptar la propuesta del gobierno que les traerá aparejada un incremento sustancial en la duration de sus portfolios.
Las AFJP -al no tener necesidades de caja en el mediano plazo por la baja edad promedio de sus carteras- son las que más van a adherir al canje. Los bancos tendrán que evaluar el descalce en sus carteras que podría producir un incremento en la duration.
Los inversores individuales para decidir su participación tendrán que tomar en cuenta también estos factores -mejor status y mayor liquidez de las nuevas emisiones-, pero principalmente deberán evaluar si deciden incrementar su exposición en riesgo argentino. Cualquiera sea el bono canjeado, el cambio implicará un incremento en la duración de su cartera y como consecuencia en el riesgo de la misma. Quienes apuesten a que el canje será utilizado por el ministro Domingo Cavallo como puntapié para la aplicación de una política antirecesiva exitosa, sin duda se verán beneficiados por el canje. No solo el mayor cupón sino también la estructura de los nuevos bonos garantiza interesantes ganancias de capital en un escenario de mejora en el riesgo país. Por el contrario, aquellos inversores que no avizoren un escenario de recuperación en el corto plazo deberían optar por mantener sus actuales tenencias de bonos más defensivas.
La propuesta
El pasado jueves 24 de mayo el equipo económico reveló los detalles del canje. La oferta formal del gobierno consiste en canjear bonos en circulación por un monto máximo de US$66.700 millones de valor nominal por 5 nuevas series a emitirse en esta operación; un bono pagaré y cuatro bonos globales.
El bono pagaré tiene un plazo de cinco años -con dos años de gracia- y fue diseñado especialmente para que los bancos domésticos puedan canjear los actuales bonos pagaré en circulación. La tasa a pagar es la de la encuesta del BCRA para Plazos fijos de 30 a 59 días, más un spread que será capitalizado durante los primeros dos años y amortizará en seis cuotas semestrales a partir de diciembre de 2003.
A su vez la deuda elegible fue dividida en cuatro grupos:
-El primer grupo está compuesto por los bonos de consolidación en pesos (Pre3, Pro1, Pro3 y Pro5) y por los eurobonos emitidos en pesos (Argentina 02 y Argentina 07) Los tenedores de estos bonos podrán optar por canjearlos por el AR$ 2008 o por el Global 2008.
-El segundo grupo está compuesto por bonos en dólares con un vencimiento inferior a 7 años (Bonex 92, Bontes 2002, Bontes 2003, Bontes Tasa Variable, Bontes 2004, Bontes 2005, Bontes 2006, Eurobonos a tasa flotante 2004, FRBs, SPANs, Pre4, Pro2, Pro6, Bocón Hidrocarburos, Global 2003, Global 2005, Global 2006, Bono Pagaré julio 2001-tasa encuesta-, Bono Pagaré julio 2001 –tasa Badlar-, Bono Pagaré noviembre 2001- tasa encuesta-, Bono Pagaré noviembre 2001 –tasa Badlar-, Bono Pagaré abril 2002, Bono Pagaré agosto 2002, Bono Pagaré octubre 2002, Bono Pagaré febrero 2004) y podrán ser canjeados por el nuevo Global 2008.
-El tercer grupo está compuesto por los bonos Par y Discount y por los bonos globales que vencen antes del año 2017 (Global 2009, Global 2010, Global 2012, Global 2015 y Global 2017). Estos bonos podrán ser canjeados por el nuevo Global con vencimiento en el 2018.
-Por último, el nuevo bono global que vence en el año 2031 será ofrecido a los tenedores de Bontes 2027 y de Bonos globales con Vencimiento en los años 2019, 2020, 2027, 2030 y 2031.
Más información en: http://www.portfolio.com.ar/no/27/27839.html
Por Por Paula Premrou (Portfolio Personal)
