¿Camino sinuoso o campo minado?

Al momento de escribir estas líneas, el problema de la deuda con los holdouts no está cerrado. En realidad, hace 13 años que la Argentina arrastra sin arreglar del todo el repudio de la deuda pública de 2001. El defaultno fue obra de este gobierno, pero sí lo es el no arreglo del problema hasta hoy. Los pasos que dio en todos estos años no fueron en dirección a normalizar la relación con los acreedores ni de reinsertar al país en los mercados financieros. Al contrario, tardó en reestructurar la deuda con los bonistas, pateó los vencimientos reestructurados, estiró al máximo los pleitos con los demás acreedores, alteró estadísticas para pagar menos y eludió las auditorías de los organismos internacionales. No es lo que se puede considerar "voluntad" de regresar al mundo solucionando los problemas.

Así, recién en 2005 reestructuró una porción de los bonos en cesación de pagos. En 2010 reestructuró otro poco. Quedó 7% de acreedores en el aire, que hizo eclosión con el fallo del juez Griesa. Por su parte, recién en 2014 encauzó la negociación de los juicios en el Ciadi, renegoció la deuda con el Club de París y acordó una forma de pago a Repsol por la expropiación de YPF. En el camino, en 2007 "alteró" la medición del CER (la inflación) con que ajustan bonos en pesos y más recientemente cambió la forma de medir el PBI y "de paso" eludió pagar US$ 3000 millones del cupón PBI en 2014.

El país no ha tenido acceso a los mercados aun en un contexto global caracterizado por tasas bajísimas y "liquidez para todos". Salir en serio del default hubiera significado tener nuevamente acceso fluido al crédito y esto no sucedió. Por lo tanto, aun pagando costosamente con reservas, ni siquiera se lucró con los beneficios del "buen pagador": acceder a financiamiento barato, no para sobreendeudarse, sino para refinanciar los servicios de capital y abaratar el stock de deuda a la uruguaya. Al revés, se sigue desconfiando de la Argentina.

Pagar la deuda con reservas ha obligado al BCRA a algo que ya no puede: acumularlas permanentemente. Caso contrario, se torna traumático y en el extremo insostenible porque esto tiene un piso, como se vio en enero pasado. Y esto viene sucediendo en la Argentina desde 2011: las reservas caen aun con cepo, cerrojo importador, devaluación, suba de tasas y no pago del cupón PBI. Hoy, el BCRA cuenta con US$ 29.000 millones y de movida enfrenta vencimientos de deuda en dólares por más de US$ 15.000 millones en el próximo año y medio (sin contar un eventual arreglo con los holdouts). No hay suficientes reservas para seguir pagando al contado ni acceso fluido a los mercados para refinanciar. El tamaño de la deuda pública de la Argentina, su perfil de vencimientos y las tasas de interés no son inmanejables, pero será fundamental que en el corto plazo, 2015, se recupere capacidad de pago (reservas) y acceso al financiamiento (crédito). Entregar al próximo gobierno, luego de esta formidable década, menos reservas que las actuales, bajo la idea de que resultan superiores a las que había cuando este período histórico comenzó en 2003, no es una excusa válida.

Dado lo anterior, el Gobierno se vio forzado a salir a conseguir dólares en el exterior, archivando la premisa de "vivir con lo nuestro" y desendeudarse. Preparó el terreno acelerando acordar con Repsol y el Club de París, "mejorando" las estadísticas oficiales para no quedar mal parado ante el FMI, aprovechando a YPF como ariete financiero y relanzando la "conexión china" con préstamos para obras y el swap en yuanes "convertibles". Esta necesidad es anterior e independiente del fallo en EE.UU. Pero si no hay un arreglo, el intento de conseguir plata afuera abortaría antes de nacer y la necesidad de dólares se haría sentir todavía más que antes. Aun sin esperarse consecuencias terminales como las del default de 2001-2002, sería un error subestimar los costos de una cesación de pagos en el actual contexto de debilidad macroeconómica.

El escaso crédito externo, la falta de reservas y ahora la amenaza de cesación de pagos no son el único problema que tiene la macroeconomía. Arrastra desde hace varios años tres más igual de relevantes que no tendrán solución con esta administración. Uno, no alcanzan los pesos que recauda el Tesoro porque el déficit fiscal primario crece por la explosión del gasto y el Banco Central emite crecientemente moneda para financiarlo. Dos, hace tres años que la actividad económica no crece, actualmente está cayendo fuerte y no se vislumbra luz al final del túnel. Y tres, la tasa de inflación tiene un piso alto: este año está en 38% anual a pesar de la caída de la actividad.

En el próximo año y medio, la macro transitará por cuatro eventos que harán sentir más los problemas del párrafo anterior. Secuencialmente: 1) el desenlace que depare en los próximos días / semanas / meses el fallo de la deuda en EE.UU.; 2) en la primavera-verano 2014, un aluvión de emisión monetaria para financiar al fisco superior a los $ 120.000 millones; 3) en el otoño 2015, una merma en el ingreso de "agrodólares", si se consolidara la caída del precio internacional de la soja; 4) en la primavera 2015, el vencimiento del Boden en octubre por alrededor de US$ 5000 millones.

Por lo tanto, en un miniparéntesis con respecto al desenlace Griesa y volviendo a la política local, se avecina un aluvión de pesos tan grande para financiar al fisco que pondrá a prueba al BCRA y su capacidad de absorberlos, sin descartar tensiones cambiarias e inflacionarias. Justamente, algún financiamiento externo sería un moderador parcial de la tensión en el mercado cambiario. Pero aun así estaría la tensión "interna" por los pesos que le faltarán al Tesoro y que se cubrirán con la "maquinita". Por otra parte, y ya más adelante, si la próxima cosecha de soja se vendiera al precio que cotiza hoy la tonelada en el mercado de futuros, la merma de dólares de exportación sería superior a US$ 4000 millones. No habría sector exportador alternativo, como se está viendo, ni cepo importador capaz de compensar esta caída. Lo que entrara eventualmente por financiamiento externo saldría por menores exportaciones. En este marco, la recesión actual se profundizaría y alargaría en el tiempo. La combinación de menores divisas de soja, mayor déficit fiscal y recesión prolongada puede resultar nefasta.

Que "falte poco" para cambiar de administración es un factor que juega a favor. Con arreglo de la deuda y algo de plata externa, está la chance de que los problemas de dólares, pesos, actividad y precios que vienen se suavicen o demoren en el tiempo. Sin arreglo, sería al revés: se agravarían y antes de tiempo.

Por Carlos Melconian

• La pelea con los holdouts

---

Conforme a