El dilema del deber: ¿cuánto y para qué puede endeudarse el país?

Tras las obligaciones emitidas para ponerle fin al default, los economistas advierten que no existe un nivel ideal de endeudamiento y que los efectos dependen de una conjunción de factores
Alejandro Rebossio
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14 de agosto de 2016  

Crédito: Vicente Martí

La Argentina hizo en abril pasado la mayor emisión de deuda externa de un país emergente en 20 años, unos US$ 16.500 millones, en gran parte para pagar a los fondos buitre y demás holdouts, y algo para cubrir el déficit fiscal. Después, las provincias y las empresas se lanzaron a colocar bonos en el extranjero. Así, el sector público y el privado del país se endeudaron en la primera mitad del año por US$ 29.235 millones, según la consultora Research for Traders. En el segundo semestre se prevén otros US$ 10.000 millones. ¿La Argentina está otra vez en una carrera loca de endeudamiento como la que condujo en su historia a ocho defaults y reestructuraciones?

Un dato cierto es que no somos el país más incumplidor del mundo: un relevamiento de los profesores de Harvard Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart desde el siglo XVI indica que ese poco atractivo primer puesto le corresponde a España, con 14 crisis de deuda. Le siguen Venezuela y Ecuador, con 11; Brasil, con 10, y Francia, Costa Rica, México, Perú, Chile y Paraguay, con 9 en cada caso. La Argentina aparece inmediatamente después, aunque sus últimos defaults fueron muy recientes (1982, 1989, 2001 y 2014). Los argentinos saben por experiencia propia que los excesos de endeudamiento se pagan con menos prestaciones del Estado y más presión tributaria.

A su vez, en los años de desendeudamiento durante la gestión kirchnerista, el déficit fiscal se financió con emisión monetaria, con el consiguiente impacto en el índice de precios al consumidor (IPC). Ahora, el gobierno de Mauricio Macri cambió la fuente del financiamiento del desequilibrio para cubrirlo con títulos públicos, de modo de desalentar una inflación que, de todos modos, va camino a ser la más alta desde 2002, por efecto de la devaluación y el tarifazo de los servicios públicos.

La deuda en sí no es mala. La consideración que de ella se haga depende de su tamaño, de la capacidad de repagarla y de su destino: si se usa para cubrir los baches del día a día de las arcas públicas, como hasta ahora ocurre en general en la Argentina, o si se utiliza para obras públicas. El problema es que no hay un número mágico para establecer cuál es el nivel adecuado del pasivo.

Entre los diez países con mayor índice de desarrollo humano, según la ONU, hay algunos con una deuda equivalente al 30% de su PBI y otros con una del 100%. Venezuela hace malabares para evitar el default con un pasivo del 49%. La Argentina aumentará su deuda pública total (Nación y provincias) al 44,7% del PBI en 2016: el pasivo neto con acreedores privados y organismos multilaterales ascenderá al 19,5%, y el contraído con los banco Central y Nación, la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y otros entes estatales llegará al 25,2%, según calcula Ramiro Castiñeira, director de la consultora Econométrica. La deuda provincial con bonistas y organismos internacionales subirá de 1,8 a 2,8% del PBI, según prevé Lorenzo Sigaut Gravina, economista jefe de Ecolatina.

"No hay un número mágico del nivel adecuado de endeudamiento", dice Guido Sandleris, que acaba de renunciar como subsecretario de Finanzas bonaerense para volver a dar clases a la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT). Rogoff y Reinhart calcula un tope del 60% del PBI para países en vías de desarrollo.

"Pero no es lo mismo que la deuda venza en 2017 o en 30 años. La de la Argentina es relativamente baja. El endeudamiento para normalizar las relaciones con el mercado internacional permitirá crecer en los próximos años. Es muy difícil crecer sin deuda para financiar gastos de largo plazo, como hacer hospitales e infraestructura contra inundaciones. Acá hubo una confusión de considerar al endeudamiento malo per se. Si tenés déficit fiscal es mejor financiarlo con deuda que con emisión monetaria. ¿Es bueno tener déficit fiscal? No, pero sí en los años malos para sostener la actividad, incluso para financiar el gasto corriente (por ejemplo, los sueldos)", opina Sandleris, que también considera "alentador" que las empresas recuperen el financiamiento a largo plazo después de 15 años de sequía, porque con él podrán invertir.

Tres economistas de la Universidad de Massachusetts Amherst se hicieron famosos en 2013 porque comprobaron errores de cálculo de la tesis de Rogoff y Reinhart de que la alta deuda pública de países ricos ahogaba su crecimiento. Uno de ellos, Bob Pollin, comenta a LA NACION que el nivel apropiado de deuda de un país emergente como la Argentina debería depender de tres variables: "Una son las circunstancias en que se endeuda; un gran argumento es endeudarse para contrarrestar una depresión; el otro, para avanzar en inversiones de largo plazo que aumentarán la productividad, lo que hará repagable la deuda. El segundo factor son los servicios de la deuda (el pago anual de capital e intereses), que no deben superar el 8% de los gastos de un gobierno. Por eso la tasa de interés a la que un país se endeuda es tan importante. Y por último hay que considerar si la deuda está denominada en moneda extranjera o en moneda local, porque esta última conlleva menores restricciones para el repago".

Este año, el servicio de la deuda representará 6,6% del presupuesto de nuestra administración pública nacional, según la Asociación Argentina de Presupuesto (ASAP). Jorge Carrera, profesor de la Universidad de La Plata, calculó que el "vertiginoso" aumento de la deuda externa (en divisas) del Gobierno, el Banco Central, las provincias y las empresas en la primera mitad de este año "a una tasa del 8% agrega US$ 2000 millones anuales a los pagos de intereses de la economía".

"Este ritmo de endeudamiento sería insostenible, pero de ahora en más no necesito pagarles a los buitres, se tomó deuda ante una extrema emergencia económica", argumenta Castiñeira, de la firma Econométrica.

"Los argentinos solemos agarrar la tarjeta de crédito hasta reventarla. Ojalá que cambiemos. Pero si la Argentina no tomaba crédito este año chocábamos con una caída del consumo más fuerte que la actual. El déficit fiscal no se puede reducir rápido, pero hay que tener ese objetivo para ir reduciendo también el endeudamiento. En 2015 el gasto público llegó a un récord desde 1983, a un nivel de 41% del PBI, y se recaudó por menos de 35%. Lo que me preocupa es la deuda en dólares de las provincias que, a diferencia de la Nación, no tienen acceso a las reservas del Central. En cambio, las empresas necesitan endeudarse para suavizar el ajuste privado", concluye Castiñeira, que recuerda que el ingreso de divisas al país por el endeudamiento encarece el peso y resta competitividad a la producción de bienes y servicios.

Con visión de futuro

Otro de los economistas de Massachusetts Amherst que cuestionó a Rogoff y Reinhart, Michael Ash, agrega otros aspectos para tener en cuenta. "Las inversiones en capital físico, natural y humano son apropiadamente financiadas por deuda porque estas inversiones rendirán beneficios en el tiempo en términos de una economía más productiva. Si la deuda pública es para financiar gastos militares innecesarios, la falta de voluntad de las elites de cubrir los costos del desarrollo a través del pago de impuestos, rescates mal diseñados para empresas y bancos, crisis de deuda y malversación de fondos, entonces incluso si esa deuda es baja será una política pobre", sentencia Ash, con advertencias que traen recuerdos de los últimos 40 años de la Argentina. El profesor también señala que el sistema tributario del que surgen los recursos para pagar la deuda debe ser progresivo, es decir, que contribuyan más los que más tienen.

Martín Guzmán es un economista argentino que codirige el grupo de Reestructuración de Deuda de la Universidad de Columbia, junto con el Nobel Joseph Stiglitz y otros tres colegas. "El crédito internacional es un instrumento que en ocasiones tiene cierto valor, pero no hay que abusar. Hoy tomar deuda para financiar parte del déficit fiscal tiene sentido, pues la alternativa de ajuste en estas condiciones deprimiría la economía. Pero este curso tendrá que ser corregido relativamente pronto", opina Guzmán. Y añade: "La historia argentina nos ofrece varias instancias en las que el gobierno tomó deuda con el argumento de que los ingresos futuros iban a permitir su repago, y en las que esos ingresos nunca se hicieron realidad, como en los 90. Emitir deuda bajo la jurisdicción de Nueva York, en la que las elites financieras, y los fondos buitre en particular, han tenido influencia decisiva es algo que tiene muy poco sentido para una economía para la que generalmente el riesgo de default no es nulo".

"Es mayor el nivel apropiado de deuda pública si es en moneda local, a largo plazo, a tasa baja y con acreedores oficiales (países y organismos) o institucionales (aseguradoras, fondos de pensión, etcétera), menos especulativos", afirma por su parte Eduardo Levy Yeyati, presidente del Consejo Nacional de la Producción, un cuerpo consultivo y ad honórem que creó el gobierno de Macri.

"También depende de la volatilidad del país: si tiene propensión a recesiones profundas tolera menos deuda. Una deuda de duración media al 8% en dólares, como en el caso argentino, es más costosa y sugiere un cociente deuda/PBI más bajo que en otros países", advierte Levy Yeyati, que también es socio gerente de la consultora Elypsis y profesor de la UTDT y la UBA.

Otro docente de la UBA y de la Universidad de San Andrés, José María Fanelli, señala que las actuales bajas tasas de interés internacionales permiten elevar el endeudamiento en relación al PBI, pero "la falta de crecimiento compensa en contra". Al mismo tiempo, el costo del endeudamiento de la Argentina y sus provincias y empresas viene bajando después del pago a los buitres, aunque aún es alto en comparación con otros países latinoamericanos.

A Fanelli, investigador del Centro de Estudios Estado y Sociedad (Cedes), le interesa que el pasivo sea para financiar inversión, de modo que crezca la riqueza de los argentinos: "Para hacer crecer el ingreso por habitante al 4% por año sostenidamente, necesitamos incrementar fuertemente la tasa de inversión. Es un esfuerzo grande que será difícil hacer sin una expansión del crédito doméstico y externo o sin la repatriación de capitales. Si los capitales no vienen, la deuda debe aumentar y debe invertirse bien". Habrá que ver si el gobierno de Macri y los que vengan pueden no solamente evitar un noveno default argentino, sino también lograr el bienestar del conjunto de la población.

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