El riesgo de gatillar un nuevo y costoso default

El gobierno argentino flirtea peligrosamente con la idea de no cumplir el fallo que beneficia a los holdouts y gatillar un nuevo y muy costoso default. El plazo para llegar a un acuerdo sobre la forma de pago del fallo se ha reducido a menos de diez días, y si bien el nerviosismo y la incertidumbre han ido en aumento, se trataría de una decisión tan irresponsable que el mercado y una gran mayoría de argentinos prefiere creer que es sólo una estrategia de negociación. Con el resultado de la negociación o de la no negociación sobre la mesa, tendremos un panorama más claro de lo que le espera a la Argentina de aquí en más. Pero atención, hay problemas macro cuya solución no pasa por los tribunales de Nueva York. Un posible default por cierto los agravaría, pero ni la inflación, ni la recesión, ni el déficit fiscal, ni el descalabro de precios relativos desaparecerán de un día para el otro en caso de que se llegue a buen puerto con los holdouts.

Desde la devaluación de enero, el Gobierno, con la ayuda del BCRA, compró tiempo para generar condiciones que le permitieran acceder al financiamiento externo. La idea era obtener dólares para reforzar las reservas y aliviar la restricción externa, una vez que los dólares de la cosecha se volvieran menos abundantes. Fue lo único que hizo. Resultaba por cierto muy necesario arreglar con Repsol o con el Club de París, y no está de más intentar obtener dólares en los mercados internacionales, pero no es suficiente para asegurar consistencia entre la política cambiaria y monetaria y la política fiscal. Ello es así porque la escasez de dólares es relativa a la abundancia de pesos. Tal como quedó demostrado en los primeros meses del año, si los pesos no abundan porque el BCRA reduce la cantidad de pesos en el mercado, las reservas lucen suficientes, las expectativas de devaluación se reducen, cae la brecha entre el dólar oficial y el paralelo y no hay corrida. Pero junio y los primeros días de julio no trajeron buenas noticias. La expansión monetaria fue tal que se revirtió lo hecho en los meses previos y el crecimiento de la base monetaria (el dinero en circulación en la calle y en los bancos) ya iguala el del año pasado. Uno de los motivos principales de por qué hubo expansión, fue la emisión para financiar al fisco, la cual ya triplica la del año pasado.

Éste debió haber sido un año de moderación fiscal; no sólo porque se trata de un año no electoral. Recordemos que ése fue el mensaje posdevaluación de las autoridades nacionales. La moderación vendría de la reducción de subsidios y de aumentos jubilatorios y salariales por debajo de la inflación. Sin embargo, en los primeros cinco meses del año, el gasto y el déficit del sector público nacional lejos de moderarse muestran una aceleración preocupante: el déficit primario (sin transferencias de utilidades desde el BCRA) alcanzó los $ 14.511 millones, casi 7 ½ veces superior al desequilibrio observado en idéntico período de 2013 ($ 1929 millones). El gasto primario, por su parte, creció a una tasa anual promedio del 41,3%, la cual es superior a la inflación y superior al promedio de 33,6% observado durante toda la gestión de Cristina Fernández de Kirchner. Vale la pena destacar la fuerte expansión del ítem "Transferencias Corrientes", que en mayo mostró un incremento interanual de 56,6%, y del subítem "Transferencias al Sector Privado" (dentro del cual se computan los subsidios económicos y sociales que distribuye el Estado), con un aumento anual de 69,7%.

De continuar la tendencia creciente del gasto y del déficit fiscal, la necesidad de emitir pesos para financiar al fisco limitará los grados de libertad del BCRA para mantener bajo control la oferta monetaria. Incluso bajo estimaciones conservadoras, en lo que resta del año, el BCRA deberá emitir unos $ 100.000 millones que tendrán como destino el financiamiento del déficit fiscal. Al mismo tiempo debe enfrentar vencimientos de Lebac (Letras del Banco Central) de $ 140.000 millones. El BCRA tendrá que decidir entonces qué hacer con esos pesos y con otros que eventualmente emita para comprar dólares. Si su objetivo es contener la expansión monetaria, debería renovar los vencimientos y colocar nuevas Lebac a tasas de interés más elevadas (que podrían resultar mucho más elevadas si finalmente hay default). Si, en cambio, se inclinara tal como lo hizo en las últimas semanas, por permitir cierta expansión de base (ya sea porque le preocupa el nivel de actividad económica y no quiere o no puede subir las tasas de interés) los excedentes de pesos convalidarían mayor inflación e incertidumbre cambiaria.

Diferentes combinaciones

Tenemos por delante entonces diferentes combinaciones de tasas de interés, inflación y brecha, dependiendo de si se llega a un acuerdo con los holdouts (y se evita el default) y de la libertad con la que cuente el BCRA para subir las tasas de interés y controlar la emisión monetaria. Pero, en cualquier caso, de mantenerse el descalabro fiscal de los últimos meses, la política monetaria resultará insuficiente para evitar que se produzca un mayor descontrol nominal. Se puede recurrir a atajos (endeudamiento externo, préstamos o swap chinos, etc.) o apelar a conspiraciones internacionales para explicar lo que pasa o podría pasar. Pero ni unos ni otras podrán evitar las consecuencias de un modelo que ya lleva varios años haciendo agua.