El riesgo de la olla a presión

Hace un tiempo, el grueso de los economistas profesionales decíamos que el esquema monetario-cambiario de base monetaria amplia fija y deslizamiento del tipo de cambio al 1% mensual era insostenible. El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) permitió una salida positiva. Del lado fiscal se ratificó la meta de déficit fiscal cero, del lado monetario se implementó un régimen de metas de agregados monetarios —el M2 transaccional privado— y del cambiario un régimen de bandas cuyos piso y techo se irían ensanchando al 1% mensual. A esto se sumaba el compromiso de que el Banco Central (BCRA) compraría dólares en el mercado cambiario para ir reponiendo su agotado stock de reservas internacionales. El techo de la banda arrancaba en $1400, un valor que lucía “razonable” para una economía en la que al Gobierno le sale casi todo bien.

El cambio de estrategia fue positivo porque iba en la dirección de corregir puntos débiles del esquema macroeconómico. Las bandas permitían ir corrigiendo el atraso cambiario sin saltos devaluatorios abruptos. Con el desembolso inicial de US$ 12.000 millones del FMI más las restricciones vigentes en el mercado de cambios, el techo de la banda lucía impenetrable, lo cual moderaba expectativas de saltos cambiarios. Con la política monetaria de agregados monetarios se estimaba que el Gobierno tendría suficiente flexibilidad para guiar las tasas de interés a niveles consistentes con una inflación descendente y una actividad en recuperación. Finalmente, la acumulación de reservas en el BCRA mejoraría la capacidad de administrar el mercado de cambios sin cepos y garantizaría recursos para pagar deuda pública en dólares.

Aunque inicialmente el mercado no lo veía así —porque los valores de los contratos de dólar futuro y los retornos de los bonos en pesos reflejaban hasta julio expectativas de que el tipo de cambio se mantendría por debajo del techo de la banda, incluso en los meses posteriores a las elecciones— nuestra mirada en Equilibra siempre fue que el nuevo esquema era de transición. Teníamos varias razones. Una es que ningún país a los que quiere parecerse la Argentina tiene un régimen de bandas cambiarias y agregados monetarios. Las bandas siempre se han usado como esquema de transición hacia la flotación libre o administrada. Los países de la región —incluyendo los bimonetarios Perú y Uruguay, a los que el staff del FMI propone como norte para la Argentina— combinan esquemas de “metas de inflación” con flotación administrada del tipo de cambio.

Otra razón era que, como la inflación seguiría por encima del 1% al que se desliza el techo de la banda, el esquema induciría una tendencia a la apreciación cambiaria. O sea, se dirige hacia el problema que se suponía iba a solucionar. Ilustremos con números: el techo de la banda cambiaria hoy es $1465, mientras que el valor original de $1400 ajustado por inflación —asumiendo 2% en agosto— equivaldría hoy a unos $1500; o sea, ya se atrasó $35. Si tomamos la inflación esperada para los próximos 12 meses del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA (21%), el techo de la banda de julio de 2026 a precios de hoy equivaldría a $1365; es decir, $100 más bajo que el techo actual, $135 menos que el techo original y muy similar a las cotizaciones recientes del tipo de cambio oficial. Conclusión: bajo este escenario nominal, el esquema de bandas solo es sostenible si de ahora en más el peso se aprecia en términos reales.

No es un escenario probable. En efecto, por lo que muestran los precios de los contratos de dólar futuro y los rendimientos de los activos en pesos, el mercado parece creer desde hace unas semanas que el techo se perforará después de las elecciones. Hay al menos tres elementos que contribuyeron a este cambio en las expectativas del mercado. Primero, la errática e insuficiente política de acumulación de reservas del BCRA, que impidió que el riesgo país bajara de 700 puntos básicos. Segundo, la política monetaria oscilante, visible en el mal manejo del desarme de las LEFI y luego en la desesperada estrategia de secar la plaza de pesos y subir tasas de interés a niveles insostenibles. Tercero, los problemas políticos derivados del escándalo de las posibles coimas en el ANDIS que comprometerían al círculo más cercano del Presidente.

¿Cómo sigue esta película? El Gobierno tiene un objetivo claro: que el dólar no se dispare y la inflación se mantenga estable hasta las elecciones. Por eso creemos que hasta esa fecha el techo de la banda no se perforará y que el Gobierno hará todo lo posible para que el dólar no supere los $1400 en el camino a las elecciones. Para lograrlo, el BCRA probablemente siga interviniendo en el mercado de futuros estabilizando las cotizaciones posteriores a octubre y continúe secando de pesos la plaza. Si para eso debe forzar a los bancos a integrar más títulos públicos como encajes, lo hará; del mismo modo que permitirá que las tasas sigan subiendo lo que sea necesario para limitar la dolarización de carteras. Y si debe vender dólares en el mercado de cambios para evitar presiones, también lo hará, ya sea mediante ventas del Tesoro o de organismos públicos como el FGS de la ANSES. Y, finalmente, si el tipo de cambio llega el techo de la banda, el BCRA venderá con contundencia. Discutiremos luego, en algún seminario futuro, si esta política electoralista también merece la etiqueta de “populismo”, pero lo claro es que el Gobierno hará lo necesario para cumplir su objetivo electoral.

La estrategia, sin embargo, presenta riesgos. Con tasas tan altas, bancos con dificultad para administrar liquidez y forzados a comprar títulos públicos como encajes, el crédito al sector privado se frenará. La política salarial se seguirá usando como ancla desinflacionaria, implicando que los salarios viajen por debajo de la inflación y que las familias pierdan capacidad de gasto. Si sumamos que la apertura de la economía con un tipo de cambio relativamente bajo desvía demanda hacia bienes y servicios (turismo) importados, parece razonable anticipar que la actividad —que muestra signos de fatiga desde marzo— seguirá declinando.

Tal vez más grave sea que la política actual de tipo de cambio bajo y tasas altísimas refuerce la percepción de que el esquema se abandonará tras las elecciones. Maquiavelo no vio funcionar a las democracias modernas, pero si lo hubiera hecho, seguramente reescribiría aquel pasaje y aconsejaría al Príncipe: “haz todo lo popularmente malo inmediatamente después de una elección y lo más lejos posible de la próxima”. Con esta máxima en mente, es probable que las estrategias financieras más conservadoras comiencen a dolarizar carteras y que las más audaces aprovechen las tasas por un tiempo y se dolaricen en las semanas previas a las elecciones. Pocos pasarán las elecciones “haciendo tasa”.

Esta tendencia podría aliviarse si se anticipara un buen resultado electoral del oficialismo. Un apoyo popular contundente en las urnas sería una señal de confianza al programa de gobierno y facilitaría una salida más armoniosa hacia un tipo de cambio flotante más alto y riesgo país y tasas domésticas más bajas. Pero sería necio ignorar que la probabilidad de ese escenario se ha reducido. El escándalo de las coimas en el ANDIS en un contexto económico lánguido, con actividad, empleo e ingresos a la baja, podría resultar en un menor apoyo electoral al que conjeturábamos poco tiempo atrás. Un triunfo no tan holgado del oficialismo tal vez impida despejar la incertidumbre respecto a la sostenibilidad política del programa. En tal caso, la salida del esquema de bandas —hoy controlado a fuerza de tasas altísimas y represión financiera— podría ser más compleja.

Por Martín Rapetti

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