El silencioso cambio de planes del Banco Central

Menos emisión. Más Leliq. Venta de futuros. Compra de reservas. En los últimos meses, el Banco Central cambió su estrategia. Silencioso, el organismo que conduce Miguel Pesce ajustó su política y, más allá de los discursos, se alineó con el Ministerio de Economía en un intento de estabilización.

Es un “ajuste” que, además del reforzado cepo cambiario, el freno a las importaciones, el boom del precio de la soja y la intervención en el mercado paralelo, le permitió al Gobierno contener la brecha por debajo del 60% y lograr enfriar la inestabilidad financiera que sacudió el país sobre el final del año pasado.

“Hubo una decisión coordinada entre el equipo económico y el BCRA de adecuar la política fiscal y monetaria, que no pasaba en los peores momentos de la pandemia, en 2020, y eso repercutió en una brecha que tocó el 130%”, dice Ricardo Delgado, director de la consultora Analytica, quien advierte sobre el cambio de política en el último tiempo.

El economista, que fue subsecretario de Coordinación de la Obra Pública Federal durante la gestión de Cambiemos, analizó la actividad del organismo y el cambio de tendencia que se verificó desde octubre. La disparada del dólar blue, hasta su récord de $195, fue el punto de inflexión que motivó la implementación de “cambios sustanciales”.

Según advierte Analytica, uno de los puntos centrales del cambio en la política monetaria fue la desaceleración en la expansión. En agosto de 2020, crecía al 77% nominal, mientras que a fines de febrero esa tasa era del 39%, casi siete puntos por debajo de la inflación anualizada de ese mes. En otras palabras: el BCRA busca controlar que crezca demasiado rápido la cantidad de pesos circulando en la economía.

En ese punto, los datos de 2021 marcan un quiebre frente a 2020. Condicionado por la pandemia y la necesidad de financiar los gastos del Tesoro, el año pasado el BCRA giró unos $2 billones entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades, y en lo que va de 2021 esa cuenta suma $70.000 millones.

“Lo que se ve es un crecimiento de la base monetaria y los agregados amplios del sector privado que es bastante más compatible con un sendero de relativa estabilización de la macro. Desde enero al 19 de marzo, último dato disponible, la base monetaria cayó $16.000 millones, y básicamente se explica por una fuerte expansión de pesos por compra de dólares para las reservas. Todos los demás factores son contractivos”, plantea Delgado.

Habilitado por el endurecimiento del cepo, que acota el acceso al mercado para el sector privado (atesoramiento, importaciones, pago de deudas), el BCRA pudo en el último tiempo ser comprador de divisas: suma un saldo favorable de US$2103 millones en lo que va del año.

Pero más allá de este paso, hay otras intervenciones que explican lo anterior. En ese esquema, Analytica destaca el congelamiento de los encajes “en torno del 30% promedio”, que redujo la liquidez de los bancos.

Desde octubre del año pasado, plantea el informe, “el M2 Privado sobre PBI (que incluye depósitos a la vista -cuentas corrientes y cajas de ahorro- además de circulante) aceleró su convergencia a niveles de 2012, al ubicarse en el 11,7% del PBI en febrero de 2021. Una referencia válida porque también era un año donde había cepo, tasas de interés reales negativas y un tipo de cambio real competitivo”.

Al mismo tiempo, otro de los ejes de la estrategia del Banco Central es el incremento en los pasivos remunerados. Son instrumentos como los pases y las Leliq, que, pese a los planteos de Alberto Fernández en campaña, siguieron creciendo durante su gestión. Según datos del Banco Central, estos instrumentos suman casi $3,2 billones: $1,29 billones en pases y otros $1,9 billones en Leliq.

Para Analytica, ese stock “supera en un 21,6% a la base monetaria y representa en paralelo el 85,8% de las reservas brutas a la fecha”.

Los riesgos del mediano plazo

Según Delgado, más allá de la relativa calma financiera, los riesgos están latentes, y el crecimiento de estos pasivos remunerados (los bancos colocan Leliq y pases y el Banco Central los remunera con una tasa de interés) enciende luces amarillas. “Es una alerta que hay que seguir mirando. El resultado final va a terminar dependiendo de cómo funcione la estabilización y si se logra la baja en la inflación. Si no, vas a seguir teniendo los problemas habituales, porque el efecto contractivo se da vuelta”, plantea el economista en referencia a la necesidad de emitir pesos para pagar los intereses de esos instrumentos.

En tanto, Gabriel Caamaño, director de Estudio Ledesma, advierte que los desafíos para el Banco Central aparecen en los próximos meses. “El primer bimestre siempre monetariamente es el más tranquilo, porque es el que menos emisión exógena para financiar déficit tenés, con lo cual suele ser un momento donde se modera el crecimiento de los agregados”, dice el economista.

De todas maneras, plantea que la moderación en lo que va de 2021 no basta para limitar los efectos de la expansión de 2021, especialmente en cuanto a la dinámica de los precios. “En 2020 no había impactado todavía en la inflación porque había caído la velocidad de circulación de dinero por la cuarentena. Salimos del ASPO, la velocidad empezó a corregir y eso empezó a ir a precios”, dice el analista, que luego del desplome en esta variable en abril de 2020, ya observa un valor en torno al promedio de las últimas dos décadas.

“Todavía falta mucho para que la emisión de 2020 se ‘destruya’ vía precios, y la circulación de dinero no tiene pinta de haber terminado de corregir. Y este año tienen proyectado un déficit superior a los 4 puntos del PBI. Si al menos 3 puntos se van a financiar con emisión, los agregados van a seguir creciendo a un ritmo considerable. No están dadas las condiciones, desde la emisión pasada y la circulación de dinero, para que la inflación baje. Hay combustible desde el punto de vista monetario para que se mantenga elevada”, concluye el economista.

Por Esteban Lafuente

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