El tipo de cambio de equilibrio hoy está arriba del blue

Pasados los comicios, es momento de analizar cuál podría ser el nivel de equilibrio de la cotización del dólar tras la liberación del mercado cambiario.

Sin lugar a dudas, el triunfo de Mauricio Macri es estimulante para la economía. Pero en ella se conjugan tanto las expectativas como la realidad de las variables fundamentales. Por sí solas, las primeras no alcanzan a torcer una situación desfavorable en los fundamentals.

Algunos han asegurado que, en un mercado libre y unificado, el tipo de cambio se ubicará a un nivel igual o inferior al valor actual del dólar blue. No es posible defender u objetar estas afirmaciones sin antes examinar las condiciones en que se hallarán las variables cuando el kirchnerismo deje el poder.

En primer lugar, el blue está atrasado frente a la inflación. Desde mayo de 2003, en promedio, los precios se multiplicaron por diez. El blue, en tanto, es hoy poco menos de cinco veces el valor del dólar al momento de llegar Néstor Kirchner a la Casa Rosada. Los precios son una referencia ineludible para pensar en un tipo de cambio de equilibrio.

Por cierto, los precios relativos actuales acumulan distorsiones groseras e insostenibles. Un caso flagrante son las tarifas de energía y de transporte, que -cualquiera sea la senda gradual de ajuste que se defina- sufrirán subas significativas. Obviamente, estos aumentos tendrán efectos cascada sobre otros precios de la economía.

Cuando se busca explorar cuál puede ser el tipo de cambio de equilibrio, no puede hacérselo con una perspectiva estática sino dinámica. El tipo de cambio de equilibrio de hoy se corresponde tan sólo con los precios relativos de hoy; nuevos precios dejan atrasado el tipo de cambio anterior. Esto significa que al análisis debe incorporarse la segura suba de las áreas de precios atrasados, como también los correspondientes impactos sobre el resto de los precios.

Esto no termina aquí, pues se trata de fenómenos circulares, con variables que tienen efectos cruzados. De la misma forma que las subas de precios de bienes y servicios se reflejan en nuevos tipos de cambio nominales, la suba del tipo de cambio también deja atrasado el previo aumento tarifario.

Si examinamos la relación técnica entre volúmenes de pesos existentes en nuestra economía y los dólares con que cuenta el BCRA, la conclusión no es auspiciosa. La base monetaria se ubica en torno a $ 570.000 millones. Hoy todos nuestros colegas distinguen entre reservas brutas y netas (propias), términos y conceptos que establecimos años atrás, cuando fuimos los primeros en denunciar la simulación de reservas que se comenzaba a llevar a cabo. Aun si tomamos las versiones más optimistas, el ratio que arrojan en relación a la base monetaria es varias veces superior al blue. Por nuestra parte, venimos advirtiendo desde hace un par de meses que las reservas netas están en rojo, por no menos de US$ 7000 millones. El Central está usando divisas que no le pertenecen, exigibles a corto plazo.

Quienes proponen el retorno a un régimen de flotación sucia para que el BCRA intervenga y oriente el valor del dólar omiten un dato básico: no es posible incidir a la baja en el mercado de un bien del cual se carece. La única posibilidad de intervenir en el mercado sería con dólares obtenidos en préstamo. Las dificultades operativas -bloqueo y riesgo de embargo- que supone nuestro desacato frente a los tribunales de Nueva York y los tiempos mínimos que requeriría destrabar el acceso a los mercados de deuda impiden recurrir a esta vía. Por el volumen de fondos requerido, el Fondo Monetario sería un candidato ideal para conceder una línea apropiada; pero la realización previa del monitoreo que establece el artículo IV° de su Carta Orgánica demandaría varias semanas.

Asimilar el tipo de cambio con el valor actual del dólar blue implica suponer que éste constituye un precio de mercado. Pero el dólar blue no refleja el juego de la oferta y la demanda auténticas, pues es un mercado que ha estado intervenido. Por un lado, tenemos la oferta de manos amigas abastecidas con dólares correspondientes a importaciones (DJAI). Por el otro, está la oferta de billetes comprados mediante el régimen de dólar ahorro. Sin estas fuentes, el blue habría alcanzado cumbres desconocidas.

Resta incorporar la política monetaria, que adoptando un papel contractivo pondría un techo firme a la suba del dólar. Pero el ritmo de actividad y el déficit fiscal ponen límites estrechos al margen de maniobra.

Lo expuesto hace pensar sobre la forma en que se implementará la liberación del mercado cambiario. La nueva administración podría liberar el tipo de cambio para algunas transacciones y mantenerlo fijo para otras; con esto sólo compraría tiempo a efectos de recuperar la oferta de divisas que permita descomprimir el mercado. Para dotarse de cierta capacidad de intervención, podría sondear la factibilidad de un crédito puente del Tesoro de Estados Unidos. De todas formas, la intervención en el mercado significaría perpetuar la herencia K, subsidiando un dólar atrasado, provocando distorsiones nocivas que presionarán para un retorno a valores de equilibrio.

El autor es economista

Por Agustín Monteverde

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