Elegir el mal menor dentro de varias opciones

La Argentina y el FMI firmaron un acuerdo por el cual se pone a disposición del país un monto enorme de divisas sujeto a que se cumplan determinados objetivos. Ese programa suponía que la Argentina volvería a tener acceso a los mercados de capitales; aun en el escenario más pesimista, el soberano podía renovar buena parte de sus vencimientos de deuda. Los acontecimientos recientes ponen de manifiesto que ese supuesto fue muy optimista. La reciente escalada del riesgo país y el valor de los seguros contra default sugieren que hay inversores que prevén que podemos volver a las andadas.

Curiosamente, si uno supone que el gobierno nacional pedirá al FMI que desembolse todos los fondos comprometidos y accederá a los casi US$6000 millones adicionales comprometidos por otros organismos internacionales, el Tesoro tendría sobrante de dólares si se renovaran todas las letras de corto plazo emitidas en esa moneda y si el resto de los organismos públicos renovaran lo que les va venciendo, y estaría corto en algo más de US$10.000 millones de aquí a fines de 2019 si no se renovara ninguna de aquellas letras. En cambio, hay un faltante de pesos importante.

Normalmente, la vulnerabilidad de un país aparece cuando no tiene las divisas suficientes para pagar deuda externa, ya que no tiene la capacidad de emitir dólares. En definitiva, si no se puede colocar deuda en pesos, la diferencia puede ser saldada monetizando la deuda y por la vía de una mayor inflación. No es agradable, pero es un mal menor comparado con otra cesación de pagos. Además, el BCRA tiene reservas netas por algo más de US$20.000 millones que podrían usarse en una emergencia. No sería bueno que el Gobierno devolviera el BCRA con las mismas reservas netas con que lo recibió en 2015 (nulas), pero, otra vez, sería el mal menor.

Pero el acuerdo firmado con el FMI pone límites a las reservas netas y a la tasa de inflación. Aprovechando la nueva ronda de turbulencias que dispararon Turquía y los cuadernos Gloria, se debería evaluar si no es conveniente ahora (en lugar de cuando el zapato apriete más) que se negocie un cambio en el programa que relaje el objetivo de inflación (digamos, 10 puntos más que lo establecido en cada año) y que permita reducir las reservas netas únicamente para saldar vencimientos de Lete u otra deuda en moneda extranjera.

Y si ello se pudiera complementar con algunas líneas bilaterales de otros países al Tesoro para pagar deuda, se podría lograr una baja sustancial del riesgo y, con suerte, crear un círculo virtuoso que permita recuperar la economía en algún momento del primer semestre del año próximo. Recuérdese que la llave de la recuperación es que la Argentina pueda financiar el proceso de reducción gradual del déficit externo, lo cual requiere algo de colocación de deuda de empresas y provincias, lo que hoy no es posible a estos niveles de riesgo.

El Gobierno pareció siempre más preocupado por reducir el stock de Lebac y por calmar la cotización del dólar. Sin embargo, de la deuda a corto plazo, que aumentó notoriamente desde fines de 2015, la más preocupante es la emitida por el Tesoro, porque en su mayoría es en moneda extranjera y porque no tiene un "piso de demanda" por parte de las entidades financieras. Estirar los plazos de las letras del Banco Central y reducir la tenencia de entidades no bancarias puede ayudar, pero si no se usan muchas reservas internacionales en el intento.

Por otro lado, invertir reservas para estabilizar el tipo de cambio, aun si se pudiera, es imprudente. Es obvio que un mismo dólar no puede utilizarse dos veces. Dado que no abundan, uno debe elegir si prioriza la estabilidad cambiaria para forzar una menor tasa de inflación, apostando a que en algún momento el riesgo país cederá, o si asegura el pago de la deuda con todos los recursos disponibles. La calma cambiaria puede ayudar a evitar zozobras con los depósitos, pero un menor nivel de riesgo debería ser mucho más eficaz para lograr eso. Y un tipo de cambio más depreciado ayuda a resolver el problema externo y a reducir más rápido la tasa de interés. No es lo ideal, pero, nuevamente, parece el mal menor.

Además, es muy importante que el Gobierno y la oposición responsable logren un acuerdo sobre cómo se logrará cumplir con la reducción del déficit fiscal prevista, y que si no hay tal acuerdo el Gobierno muestre con claridad cómo lo hará.

El autor es economista jefe de FIEL

Por Daniel Artana

• FMI

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