En la zona euro se vive una calma antes de la tormenta

Hace poco más de un año, en el verano de 2012, la zona del euro –frente a los crecientes temores por la salida de Grecia y los insostenibles costos de endeudamiento para Italia y España– parecía estar al borde del colapso. Hoy, el riesgo de que la unión monetaria pueda desintegrarse ha disminuido, pero los factores que lo impulsaron continúan desatendidos.

Varios avances ayudaron a recuperar la calma. El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, se comprometió a hacer todo lo necesario para salvar al euro, e institucionalizó esa promesa con el Programa de Transacciones Monetarias Directas para la compra de bonos soberanos de los países de la zona en problemas. Se creó el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), con 500.000 millones de euros para rescatar bancos y gobiernos. Se lograron progresos para una unión bancaria europea; y Alemania comprendió que la Comunidad es un proyecto político y económico. Además, finalizó la recesión en la zona.

Se implementó una cierta reforma estructural y hubo muchos ajustes fiscales. La devaluación interna –una reducción del costo unitario de la mano de obra para recuperar la competitividad– tuvo lugar en España, Portugal, Grecia e Irlanda, pero no en Italia y Francia. Eso mejoró los balances externos y aunque Alemania y otros países del núcleo de la zona desearían que esos ajustes ocurrieran más rápido, siguen dispuestos a proporcionar financiamiento.

Pero, por debajo de la calma superficial, los problemas fundamentales continúan sin solución. El crecimiento aún es bajo en la mayor parte de la periferia, las poblaciones están envejecidas y mejora poco la productividad. La expansión seguirá por debajo del 1% durante los próximos años, lo que implica que el desempleo seguirá alto.

Los niveles de deuda pública y privada –interna como externa– son demasiado elevados y su participación en el PBI aumentará debido a un crecimiento lento o negativo del producto; el problema de la sostenibilidad en el mediano plazo no fue resuelto.

La pérdida de competitividad se revirtió parcialmente y la mayor parte de las mejoras en los balances externos son de carácter cíclico más que estructural. El euro es aún demasiado fuerte y eso limita la competitividad necesaria para impulsar las exportaciones frente a una débil demanda interna.

El problema mayor es que los avances hacia una unión bancaria, fiscal, económica y política fueron demasiado lentos. Alemania se resiste contra los elementos de esa unión que implican compartir los riesgos. Teme que implique desplazarlos, y que cualquier forma de unión fiscal se convierta asimismo en una unión de transferencias, donde el núcleo de países ricos subsidiará siempre a la periferia más pobre. El proceso regulatorio para el sector financiero es procíclico. Las nuevas ratios de suficiencia del capital según el acuerdo de Basilea implican que los bancos tendrán que centrarse en obtener capital y no proveerán financiamiento necesario para el crecimiento.

Además, el BCE se niega a ser creativo en sus políticas –como las implementadas por el Banco de Inglaterra–, que reducirían la restricción crediticia. A diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos o del Banco de Japón, no participa en la flexibilización cuantitativa y su orientación basada en promesas sobre el futuro para mantener bajas las tasas de interés no resulta muy creíble.

La fatiga por austeridad aumenta en la periferia de la zona del euro. El gobierno italiano está a punto de colapsar; el griego se encuentra bajo una intensa presión mientras trata de ampliar los recortes presupuestarios; y a los gobiernos portugués y español les cuesta alcanzar las metas fiscales más relajadas que fijaron sus acreedores, mientras que las presiones políticas se acumulan.

En Alemania, el próximo gobierno de coalición parece decidido a incluir a los socialdemócratas, que promueven rescates mediante reestructuraciones para los acreedores privados de los bancos.

Hasta ahora, el gran acuerdo entre el núcleo y la periferia se mantuvo: unos mantienen la austeridad y las reformas; los otros conservan su paciencia y financian. Pero las tensiones políticas pueden alcanzar pronto un punto de quiebre, cuando los partidos populistas antiausteridad en la periferia y los populistas antieuro y antirrescate en el núcleo logren victorias en las elecciones del Parlamento Europeo el próximo año.

Si eso ocurre, un renovado brote de turbulencia financiera debilitaría la frágil recuperación económica. La calma que hubo en los mercados financieros de la zona durante la mayor parte del año pasado resultaría tan sólo un respiro entre tormentas.

Por Nouriel Roubini

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