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La suma de todos los miedos
Por Luciano Laspina Para LA NACION
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El mundo es hoy una película de terror. De un momento a otro, pasamos de ver el final feliz de Mary Poppins a sintonizar Psicosis II . La respuesta ágil de los bancos centrales llegó justo a tiempo para frenar el colapso en los mercados de valores, la disrupción del mercado crediticio internacional, y para moderar los riesgos sobre el crecimiento global y (más grave para nuestra economía) sobre los precios de commodities .
El escenario internacional amaga con complicarse y ya dejó claras lecciones para la política económica local. Primero, que la Argentina es considerado todavía un país de alto riesgo, producto de nuestros problemas de reputación (que tienden a agravarse con las manipulaciones de las estadísticas de precios, consideradas un nuevo default), la baja profundidad de su mercado de capitales y, fundamentalmente, en mi visión, su pasado y su presente de políticas procíclicas.
La segunda lección nos dice que -por las mismas razones- la reducción del riesgo de insolvencia (la capacidad técnica de repago de la deuda) no consiguió moderar en igual proporción el riesgo de iliquidez (la capacidad de renovar voluntariamente los vencimientos de deuda). Esto hace que, ante la menor turbulencia financiera, los inversores perciban un alto riesgo de iliquidez e ignoren redondamente que cualquier simulación razonable para la deuda pública muestra una dinámica sustentable a mediano plazo.
Tercero, que la política económica ha sido extremadamente procíclica en los últimos años y que eso nos hace más vulnerables a cualquier reversión del ciclo, local o internacional. El año 2007 ha sido el paroxismo de la sinrazón expansionista: el gasto público creció más del 40% anual, agregados monetarios a un ritmo promedio del 25%, tasas reales de interés negativas y deslizamiento cambiario fueron la mezcla de políticas escogida, mucho antes que los ruidos internacionales asomaran en la imaginación de nadie.
La profundización del cambio en un contexto de subas de precios de exportación, fue el empujón que le faltaba a la economía para gatillar una aceleración inflacionaria que hoy preocupa a cualquier funcionario medianamente ilustrado. Ni los cultores de la "brocha gorda", una suerte de teoría vernácula del "segundo" que justifica la maximización del crecimiento de corto plazo a cualquier costo (¿incluso al de la paradoja de tener un aumento en el número real de pobres e indigentes en medio de la expansión?), se animan a avalar lo hecho.
Si de ser procíclicos se trata, evaluemos primero la estrategia monetaria y cambiaria. El tipo de cambio fijo es un clásico amplificador de los shocks reales y fiscales, precisamente los que tuvimos en los últimos dos años. El BCRA hizo bien en acumular reservas, pero podría haberlo hecho más moderadamente, dándole una volatilidad razonable al tipo de cambio, tal como han hecho -con diferente intensidad- la mayoría de nuestros vecinos. Esto habría permitido suavizar la expansión monetaria, descansar menos en la esterilización -que a pesar de los esfuerzos fue insuficiente para moderar el crecimiento de los agregados monetarios- y, aun así, contar con un volumen importante de reservas que cumplan su papel de "seguro de liquidez".
La acumulación de reservas, sea contra pasivos monetarios -como ocurría durante la convertibilidad- o contra pasivos remunerados -como ocurre ahora-, no es la panacea. La clave es contar con una dosis moderada de flexibilidad cambiaria, en las dos direcciones.
Preguntas inquietantes
Veamos lo bueno y lo malo de la actual estrategia. Lo bueno es que ahora tenemos mayor poder de fuego para disuadir cualquier ataque especulativo contra la moneda. Me pregunto: ¿habría más presiones cambiarias si en lugar de almacenar 44.000 millones de dólares tuviésemos, digamos, 35.000 millones de dólares y 28.000 millones de pesos menos de notas del BCRA que exigirán su renovación a tasas de dos dígitos? ¿Cuánto contribuyó el componente de "seguro de liquidez" que suponen las reservas internacionales para disminuir el costo de la deuda pública versus los riesgos que supone la aceleración inflacionaria? Dos preguntas con imposibles respuestas contrafácticas, pero que ponen en duda los supuestos básicos de la estrategia.
Lo malo es que no hay mucho espacio para deslizar el tipo de cambio como respuesta contracíclica clásica. Depreciar el tipo de cambio, cuando antes no se lo apreció mínimamente, implicaría tirar más leña a un fuego inflacionario que no se detendrá mágicamente ante la amenaza de una eventual desaceleración.
Si la política monetaria admite márgenes para el debate, la política fiscal está fuera de toda discusión. El gasto público crecerá este año un 40% y el superávit fiscal consolidado -bien medido- caerá casi un punto y medio del producto.
Varias historias circulan respecto al escenario fiscal del próximo año (ver tabla). La "visión rosada" de retorno al fiscalismo, sostiene que es política y estructuralmente factible bajar el ritmo de expansión del gasto al 25% anual y que no hay razones para una desaceleración en la recaudación, que seguiría al 30% anual. En ese escenario, podría incrementarse en un punto del producto el superávit fiscal, desde el 2,8% del PBI en 2007 (sin contar activos traspasados de las AFJP) al 3,9% del PBI en 2008, que podría utilizarse para la compra de dólares y el control de la inflación. La "visión negra" sostiene que el gasto seguirá a un ritmo no inferior al 35% y que la recaudación se estabilizará en un rango del 20-25% -como consecuencia de la desaceleración del crecimiento-, lo cual dejaría al superávit primario entre cero y un punto del PBI, respectivamente.
Un escenario más razonable, a mitad de camino entre ambas hipótesis pero también procíclico, supone volver a la regla fiscal kirchnerista de los primeros años, que consiste en igualar el crecimiento de gastos y recursos. Así, el superávit primario se mantendría prácticamente inalterado en proporción del producto, aun cuando esto supone que la presión tributaria continúe en ascenso.
La reacción de los mercados dejó en claro que la normalización financiera es un objetivo lejano y que el riesgo de iliquidez es un factor para considerar. Así, la capacidad de ser fiscalmente expansivos -reducir el ahorro fiscal y aumentar el endeudamiento- durante en la fase contractiva estaría sumamente acotada.
Las lecciones de la crisis fueron contundentes y oportunas. Ser pro-cíclicos en la fase expansiva del ciclo ha reducido los márgenes para ser contracíclicos en un escenario menos virtuoso, sin asumir mayores costos inflacionarios ni incurrir en excesivos riesgos de iliquidez. Esto deja a la economía argentina en una posición vulnerable, de la que todos tomaron rápida nota. Los últimos días han sido útiles para ver cómo dan las cuentas cuando se suman todos los miedos.
- El próximo domingo: el columnista invitado será Roberto Cachanosky.
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