Las luces de alarma del sistema financiero

Durante el último mes quedó claro que la política monetaria de la Reserva Federal (Fed) para desacelerar la tasa de inflación en Estados Unidos no podrá ser tan agresiva como el organismo lo hubiera deseado. La fragilidad en la posición de activos de los bancos, frente a la suba de la tasa de interés, posiblemente determine una mayor selectividad en los flujos de capitales hacia las economías emergentes. Bajo estas circunstancias, los capitales serán más precavidos en su búsqueda de rentabilidad financiera, afectando al mercado de bonos emergentes.

Si bien la Argentina posee una escasa participación relativa en dichos mercados, estos cambios, sin duda, impactarán en una menor demanda de bonos y su consecuente caída en las cotizaciones, aumentando el riesgo externo de los títulos argentinos.

Esta es una mala noticia para el frágil sistema financiero argentino, cuya dependencia hacia instrumentos cuasifiscales aumenta estruendosamente día a día. La suba de la tasa de interés de la política monetaria del Banco Central (BCRA) no hace más que tirarle combustible al problema. Por un lado, logra mantener ficticiamente la renovación de los pasivos remunerados del Central, pero, por el otro, el stock de deuda cuasifiscal, que hoy alcanza los 12 billones de pesos, crece sin control hasta que finalmente el problema termine estallando en las manos de las autoridades monetarias.

Desde hace un tiempo han comenzado a aparecer algunas señales de alarma en el sistema bancario que podrían ponernos a las puertas de una crisis. La estrategia del Banco Central consiste en esterilizar la expansión de la base monetaria mediante la colocación de pasivos remunerados con diferentes tipos de madurez y estructura, tales como Leliq, Notaliq y otros instrumentos que se negocian en una mesa chica directamente con los managers del sistema bancario. La estrategia no ha sido eficaz en bajar la tasa de inflación, pero sí lo ha sido de forma transitoria para evitar una mayor aceleración inflacionaria. El punto es que dicha estrategia, ya usada en el pasado, no resulta estable y, tarde o temprano, termina por desatar un proceso de licuación de la demanda de dinero.

En relación a esto, estamos observando el comienzo de un lento pero progresivo deterioro marginal de la demanda de dinero, puesto que, mientras los precios suben a una tasa interanual del 98,8%, los instrumentos monetarios crecen nominalmente a una tasa que se desacelera con el tiempo en términos comparativos a los precios. De acuerdo a las últimas cifras publicadas por el BCRA, la base monetaria estaría creciendo a una tasa interanual del 38%, en tanto que los pasivos monetarios lo hacen al 150%. En términos reales, la base monetaria cae, algo por demás preocupante.

El análisis del balance consolidado del sistema financiero preocupa aún más. Los $12 billones de pasivos monetarios emitidos en términos netos representarían un 55% del total de los depósitos del sistema y un 64% de los depósitos privados.

Si a esto le sumamos la incertidumbre electoral de los próximos meses, nos colocamos bajo un escenario de mayor probabilidad de confiscación de depósitos mediante algún canje por bonos.

El volumen actual de instrumentos cuasifiscales representan algo más de US$55.000 millones, cifra que no es posible rescatar, en la actualidad, mediante algún programa de capitalización tal como fue propuesto en un artículo publicado en LA NACION por Diego Giacomini y Mariano FernÁndez en junio de 2022, titulado “Como desarmar el problema de las Leliq sin dañar la propiedad privada”.

Por lo tanto, cualquier solución que se postule implicará una severa violación al derecho de propiedad de los tenedores de depósitos. La situación actual es similar a la vivida hacia finales de la década del 80 con el mismo tipo de estructura cuasifiscal. En aquella época, la solución llamada Plan Bonex determinÓ severas pÉrdidas por parte de los tenedores de bonos que no pudieron sostenerlos hasta la madurez del instrumento.

Pese a su arbitrariedad e inconstitucionalidad, esta medida fue convalidada por la Corte en el fallo “Peralta” de diciembre de 1990. En dicho fallo, que solo hizo un control formal de la crisis, se enunciaron una serie de falsedades, pues lo vivido en aquel momento no se trató de una situación de emergencia -pues ellas son casos críticos, situaciones anormales y por lo tanto imprevisibles-, sino la consecuencia de las políticas erróneas de carácter endógeno.

La lección para el presente es que, si en el pasado se convalidó una medida de emergencia falsa para justificar políticas erróneas, nada indica que la historia no volverá a repetirse y que la solución al problema cuasifiscal en la Argentina implicará una nueva confiscación. La convalidación de este tipo de medidas traerá como consecuencia más atraso y pobreza real e institucional.

Para concluir, resulta central resaltar la importancia de discutir este tema y sus posibles soluciones de forma pública, en especial teniendo en cuenta las características de los remedios económicos y jurídicos creados en el pasado a fin de paliar situaciones de crisis similares. Es importante que las soluciones futuras vayan en dirección de fortalecer nuestras instituciones jurídicas brindando previsibilidad y permanencia a las políticas.

De continuar gobernando como lo hemos hecho durante décadas, seguiremos violando libertades, derechos y garantías y no podremos salir del círculo de decadencia en el que estamos sumidos. Es central que la solución al problema de las Leliq se haga con instrumentos que no violen el derecho de propiedad y para ello es necesario desmantelar el régimen clientelar del que se alimentan sólo unos pocos.

Mariano Fernandez es economista y profesor de Economía Monetaria Internacional de la Universidad del CEMA

Adolfo Paz Quesada es abogado y profesor de Derecho Constitucional, UBA.

Los puntos de vista de los autores no necesariamente representan la posición de la Universidad del CEMA ni de la UBA.