Lecciones que van dejando las crisis

Taxonomía es la actividad de agrupar individuos en especies, ordenarlas en grupos más amplios y darles nombres, produciendo una clasificación. Aplicamos la metodología a un conjunto de crisis financieras que ocurrieron en el segundo período de globalización financiera (entre finales de los 60 y la actualidad). En lugar de las características físicas observadas por los naturalistas, nuestra clasificación se enfoca en los rasgos estilizados de los procesos críticos.

El conjunto comprende las crisis experimentadas por las economías de mercado emergente (EME), la crisis en Estados Unidos con repercusiones globales y las crisis que sufren actualmente las economías de la zona del euro (EZE). Nos interesa particularmente la evolución de las crisis en las EZE periféricas (Grecia, Irlanda y Portugal), España e Italia (Giips). En estos países hubo un resurgimiento de procesos críticos encabezado por Grecia a partir de abril de 2010.

Hemos trabajado con esta metodología y hemos producido un par de trabajos académicos. Aquí volcamos algunas de las lecciones. Las crisis en los países desarrollados y en desarrollo apuntan en común a señalar las falencias de los sistemas financieros débilmente regulados. La conclusión más general es que reforzar y extender la regulación financiera es esencial para evitar la inestabilidad y las crisis.

Una conclusión específica de las EME es que la prevención de crisis va más allá de la regulación de los sistemas financieros. En las EME, la conjunción de la política macroeconómica con la inserción financiera internacional juega un rol crucial. Se concluye que además de reforzar y extender la regulación los países deberían: 1) adoptar regímenes cambiarios que prevengan la especulación y provean flexibilidad a las autoridades, 2) instrumentar medidas de regulación de los flujos de capital y 3) aplicar políticas que aseguren la robustez de las cuentas externas, incluyendo la acumulación de reservas internacionales importantes y la preservación de tipos de cambio competitivos (no apreciados).

Con respecto a la zona del euro, particularmente los GIIPS, el análisis muestra que la moneda común resultó en un tipo de crisis con fuertes semejanzas con las crisis en las EME. Tanto en las EZE como en las EME, las crisis se originaron en la conjunción de tipos de cambio fijos, libre movilidad de capitales y débil regulación financiera.

Una lección preventiva para Europa, práctica y concreta, se refiere a los mecanismos de retroalimentación negativa que operan en la fase contractiva del ciclo que antecede a las crisis. En las EME, el riesgo cambiario y el riesgo de default por falta de liquidez en moneda internacional, retroalimentan el proceso en la fase contractiva y conducen a la crisis cambiaria. Ambos factores operan porque no existe un prestamista de última instancia (PUI) en moneda internacional. Estos factores están ausentes en las EZE, porque el sistema de pagos de la zona del euro garantiza la disponibilidad de liquidez para hacer todos los pagos internacionales. En las EZE (singularmente en los GIIPS), los efectos de retroalimentación negativa que vienen operando tienen su principal fuente en la dinámica de círculo vicioso de las primas de riesgo soberano y los ratios deuda pública/producto. Este mecanismo podría haber sido neutralizado por la actuación del banco central europeo (BCE) como PUI creíble de los gobiernos de la zona. Aún hay tiempo para que juegue ese papel.

Aunque el BCE se hubiera comportado como un PUI creíble y se hubieran neutralizado los mecanismos de retroalimentación negativa, los GIIPS estarían igual entrampados en contextos de deflación por deuda y baja competitividad internacional.

Las crisis en las EME terminaron en todos los casos en devaluaciones, de modo que un tipo de cambio más depreciado fue condición general de las ulteriores recuperaciones, pero no suficiente. Por ejemplo, las crisis latinoamericanas de comienzos de los 80 fueron seguidas de grandes devaluaciones (nominales y reales) y una sucesión de rondas de renegociación de las deudas, de las cuales ninguna incluyó un alivio sustancial de la carga. Como efecto, los mayores países de la región experimentaron 8 años de estancamiento, alta inflación e hiperinflación.

Desde México 1995 las reestructuraciones de deuda tampoco incluyeron quitas sustanciales, pero fueron facilitadas por paquetes de rescate encabezados por el FMI.

La crisis argentina en 2001-2002 es un caso especial. El país entró en default de su deuda externa, pero entonces suspendió pagos de deuda privada por cerca de cuatro años. En 2005 acordó con los acreedores privados la reestructuración con una quita que era record histórico. La resolución de la crisis involucró una gran devaluación y el rescate del sistema financiero con términos favorables para los deudores. La economía empezó a crecer poco después y sostuvo altas tasas de crecimiento en los años siguientes. Esto hace el caso particularmente interesante para quienes buscan lecciones en las crisis.

En la zona del euro, por ahora, el BCE no opera como PUI de los gobiernos, los tipos de cambio de los GIIPS siguen apreciados y se persiste en políticas fiscales procíclicas. Difícil ser optimista al respecto.