Los riesgos de que la Fed salga de su política actual

La sostenida debilidad de la economía estadounidense –donde el desapalancamiento en los sectores público y privado continúa a ritmo acelerado– ha conducido a un desempleo obstinadamente elevado y un crecimiento menor a lo adecuado. Los efectos de la austeridad fiscal –un brusco aumento de los impuestos y una pronunciada caída del gasto gubernamental desde principios del año– están debilitando aún más el desempeño de la economía.

De hecho, datos recientes han silenciado eficazmente las insinuaciones de algunos funcionarios de la Reserva Federal sobre la necesidad de que la Fed salga de su actual tercera (e indefinida) ronda de flexibilización cuantitativa (FC3). Dado el lento crecimiento, el elevado desempleo (cuya disminución sólo se debe al abandono de la fuerza laboral por los trabajadores desalentados) y una inflación bien por debajo del objetivo de la Fed, no es este momento para comenzar a limitar la liquidez.

El problema es que las inyecciones de liquidez de la Fed no están generando crédito para la economía real, sino disparando el apalancamiento y la toma de riesgos en los mercados financieros. La emisión de bonos basura bajo cláusulas flexibles y con tasas de interés aumenta excesivamente; el mercado de valores alcanza nuevos máximos a pesar de la desaceleración del crecimiento, y el dinero fluye hacia los mercados emergentes con elevados rendimientos.

Incluso la periferia de la zona del euro se beneficia con la ola de liquidez desatada por la Fed, el Banco de Japón y otros importantes bancos centrales. Con tasas de interés en niveles ridículamente bajos para los bonos gubernamentales estadounidenses, japoneses, ingleses, alemanes y suizos, los inversores han emprendido una búsqueda mundial de rendimientos.

Tal vez es demasiado temprano para afirmar que muchos activos riesgosos han alcanzado niveles de burbuja, y que el apalancamiento y la toma de riesgos en los mercados financieros están tornándose excesivos. Pero la realidad indica que probablemente se formen burbujas de crédito y activos

capital accionario en los próximos dos años debido a la relajada política monetaria estadounidense. La Fed ha indicado que la FC3 continuará hasta que el mercado laboral haya mejorado lo suficiente (probablemente a principios de 2014), con una tasa de interés del 0 por ciento hasta que el desempleo haya caído al menos al 6,5 por ciento (muy probablemente no antes de principios de 2015).

Aun cuando la Fed comience a aumentar las tasas de interés (en algún momento de 2015), lo hará lentamente. En el ciclo restrictivo anterior, que comenzó en 2004, le llevó a la Fed dos años normalizar la tasa de intervención. Esta vez, la tasa de desempleo y la deuda gubernamental y de los hogares son mucho más elevadas. Una rápida normalización –como la que se llevó a cabo durante un año en 1994– quebraría los mercados de activos y correría el riesgo de conducir a un aterrizaje forzoso de la economía.

Pero si los mercados financieros ya están burbujeantes, imaginen la situación en 2015, cuando la Fed comience las restricciones, y en 2017 (o aun después), cuando complete los ajustes. La vez pasada, las tasas de interés se mantuvieron demasiado bajas durante demasiado tiempo (2001-2004) y la normalización subsiguiente fue demasiado lenta. Eso generó enormes burbujas en los mercados de crédito, vivienda y capital accionario.

Sabemos cómo terminó esa película y es posible que nos estemos preparando para una segunda parte. La debilidad de la economía real y del mercado de trabajo, junto con elevados coeficientes de deuda, sugieren que se debe abandonar lentamente el estímulo monetario. Pero una salida lenta presenta el riesgo de crear una burbuja de crédito y de activos tan grande como la anterior, si no mayor. Buscar la estabilidad económica real, parece, puede conducir nuevamente a la inestabilidad financiera.

Algunos en la Fed –el presidente Ben Bernanke y la vicepresidenta Janet Yellen– sostienen que los responsables de las políticas pueden perseguir ambas metas: la Fed aumentará las tasas de interés lentamente para brindar estabilidad económica (un sólido crecimiento del ingreso y del empleo con baja inflación) y evitará simultáneamente la inestabilidad financiera (burbujas de crédito y activos generados por la elevada liquidez y las bajas tasas de interés) mediante la supervisión macroprudencial y la regulación del sistema financiero. En otras palabras, la Fed utilizará instrumentos normativos para controlar el crecimiento del crédito, la toma de riesgos y el apalancamiento.

Pero otra facción de la Fed –liderada por los gobernadores Jeremy Stein y Daniel Tarullo– sostiene que las herramientas macroprudenciales no han sido probadas y que limitar el apalancamiento en un sector del mercado financiero simplemente desvía la liquidez hacia otras partes. Efectivamente, la Fed sólo regula a los bancos; si se les aplican normas más estrictas, la liquidez y el apalancamiento migrarán al sistema de la banca en la sombra. En consecuencia, sólo el instrumento de las tasas de interés de la Fed, sostienen Stein y Tarullo, es capaz de llegar a todos los rincones del sistema financiero.

Pero si la Fed sólo cuenta con un instrumento eficaz –las tasas de interés– le será imposible alcanzar simultáneamente sus metas de estabilidad económica y financiera. O bien la Fed persigue la primera meta, mantiene las tasas de interés bajas durante más tiempo y las normaliza muy lentamente –en cuyo caso surgiría una enorme burbuja de crédito y activos a su debido tiempo–; o la Fed se centra en evitar la inestabilidad financiera y aumenta la tasa de intervención mucho más rápidamente de lo requerido por el débil crecimiento y el elevado desempleo, poniendo así un freno a una ya aletargada recuperación.

La salida de Fed de la FC y las políticas con tasas de interés cero serán traicioneras: abandonarlas demasiado rápido quebrará a la economía real y hacerlo con excesiva lentitud creará primero una enorme burbuja y luego quebrará al sistema financiero. Si no se logra una salida exitosa, lo más probable es que una postura conciliadora y abierta a las negociaciones de la Fed implique burbujas.

Por Nouriel Roubini

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