Monetización del déficit fiscal: 2018 marcó un cambio sustancial de conducta del BCRA

Existen dos vías principales a través de las cuales el Banco Central (BCRA) puede financiar con pesos al Tesoro Nacional: la vía "directa" y la vía "indirecta". La primera es la que habitualmente se conoce como monetización del déficit fiscal y ocurre cuando el Central le otorga pesos al Tesoro en concepto de adelantos transitorios (deuda) o de distribución de utilidades.

La segunda tiene lugar cuando el BCRA le compra al Tesoro dólares que obtuvo básicamente por la vía del endeudamiento. En este último caso el BCRA se queda con los dólares que obtiene a cambio de los pesos. Pero por ambas vías se genera emisión primaria de pesos.

Desde 2009, la asistencia del Central al Tesoro Nacional aumentó nominalmente a un ritmo mayor que el crecimiento del PBI. Sumando ambas "vías", la asistencia llegó a un máximo del 3,9% del PBI en 2017. En 2014 igualmente había sido equivalente al 3,6% del producto. Es interesante la comparación de ambos años. Mientras en 2014 la suma de adelantos y distribución de utilidades (vía directa) representó un 3,2% del PBI, en 2016 lo hizo en un 1,5%. Por su parte, la compra "neta" de divisas (vía indirecta) pasó de un 0,8% del PBI en 2014 a un 2,6% en 2017. Como puede apreciarse, si bien cambió el uso de las vías y, por ende, la calidad del respaldo de la emisión primaria de pesos, esta última siguió siendo muy elevada en términos relativos a la economía argentina.

Con el objetivo de evitar presiones inflacionarias, parte de esta última expansión monetaria fue esterilizada a través de la colocación de las Lebac, generándose un crecimiento significativo del stock de este pasivo monetario remunerado del BCRA, cuyos vencimientos mensuales se fueron transformando en factores generadores de alta inestabilidad financiera y cambiaria.

El año 2018 inició con una fuerte emisión de pesos de parte del BCRA destinada al Tesoro, sustentada en la compra de divisas por endeudamiento anticipado del Tesoro. En efecto, en los primeros cuatro meses la emisión acumulada por operaciones con el Tesoro alcanzó los $202.000 millones, equivalente a casi el 50% del total de 2017.

Desde el mes de mayo se fue revirtiendo la posición neta positiva inicial. Pero el ultima día hábil del año, el Tesoro le vendió al BCRA U$S1100 millones (equivalentes a $43.699 millones), generando sorpresa dado que durante varios meses no se observaron operaciones de financiamiento "indirecto".

En lo relativo a distribución de utilidades, a lo largo de 2018 el BCRA no transfirió utilidades al Tesoro.

En materia de adelantos transitorios, con el primer acuerdo con el FMI, a partir de julio se empezó a cancelar parte del stock acumulado.

Considerando ambas vías de emisión, a fines de setiembre el Tesoro Nacional ya tenía una posición negativa de emisión, es decir, estaba absorbiendo pesos en vez de inyectarlos como lo hizo en los nueve años anteriores. La compra de dólares del último día del año revirtió esta situación, generando que 2018 cerrara con una emisión acumulada por parte del BCRA al Tesoro Nacional de $1284 millones, una cifra irrelevante dada la evidencia previa.

La incidencia de este cambio de conducta en el contexto actual

El dato relevante es que en el segundo semestre de 2018 el BCRA dejó de usar la "maquinita" y que además se comprometió a no usarla más. Esto traerá, en caso de sostenerse, beneficios a mediano plazo.

Si bien se está cortando drásticamente una dinámica de varios años, esto no implica empezar de cero a partir de hoy. Queda seguir lidiando con los costos acumulados por la indisciplina previa. Uno de ellos es el manejo del stock de Lebac transformado en Leliq (su encarnación).

En la actualidad, el BCRA transita un proceso de búsqueda de equilibrios muy complejo. Debe iniciar un proceso de baja más robusto de las tasas de interés, sin que ello intranquilice al dólar. Pero además debe lograr hacerlo sin idas y vueltas, porque necesita dar pasos firmes en la línea de recuperar credibilidad. Debe seguir transitando por un estrecho sendero, donde el ritmo de cada paso es crucial y no hay un manual que lo establezca con precisión.

El autor es director del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF)