Las big tech se endeudan para sostener la carrera por la inteligencia artificial
El negocio más rentable de Silicon Valley entró en una nueva fase: los miles de millones de dólares destinados a infraestructura de IA están devorando la caja de Amazon, Microsoft, Google y Meta, en una dinámica que revive fantasmas de las puntocom
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Hay un gráfico que persigue a Silicon Valley. Las ganancias de las grandes compañías de computación en la nube —Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle— siguen creciendo de manera inexorable. Sin embargo, la cantidad de caja que generan después del gasto en inversiones de capital se está desplomando. Dibujadas juntas, esas ganancias que se disparan y esos flujos de caja libres que se hunden —y que hasta hace poco avanzaban en paralelo— parecen los jadeos de los inversores globales.
En muy poco tiempo, las mayores compañías de Estados Unidos pasaron de “imprimir” dinero a “quemarlo”. Los analistas esperan que Amazon, Meta y Microsoft registren flujos de caja negativos en al menos un trimestre de este año. Alphabet, la matriz de Google, apenas logrará mantenerse a flote. Oracle, el eslabón más débil del grupo, ya se está ahogando.
No hace falta ser el detective Poirot para entender qué está pasando. Este año, las cinco firmas gastarán US$800.000 millones llenando depósitos con computadoras destinadas a ejecutar modelos de inteligencia artificial. Estas inversiones apenas aparecen en los estados de resultados, porque los activos solo comienzan a depreciarse una vez construidos, y además lo hacen lentamente. Los estados de flujo de caja, en cambio, son menos susceptibles a las maniobras contables. Este año, el gasto de capital de los gigantes cloud equivaldrá a alrededor del 40% de sus ingresos, superando incluso el nivel de inversión de la industria petrolera durante el boom del shale en los años 2010 y el de las telecomunicaciones durante la burbuja puntocom en los 90.
Los argumentos que minimizaban la magnitud de la transformación de las big tech se derrumbaron bajo el peso creciente de la factura. Compararlas con la burbuja puntocom era incorrecto porque hoy las grandes tecnológicas generan abundante caja, decía una de las defensas. Ya no. Otra sostenía que las presiones sobre el flujo de caja no podían ser tan graves porque las compañías seguían recomprando enormes cantidades de acciones propias. Pero en el último trimestre esas recompras colapsaron. Un tercer argumento era que las big tech cotizan “solo” a 23 veces sus ganancias proyectadas. Sí, pero si el denominador de esa ecuación prácticamente no refleja el gasto real, ¿qué utilidad tiene esa métrica?
Hoy los inversores evalúan el éxito de estas compañías sobre la base de contratos concentrados de ingresos futuros que se extienden por años, más que por ventas dispersas obtenidas en el presente. La mayoría de esos contratos consiste en vender capacidad de cómputo a desarrolladores de modelos como OpenAI y Anthropic, que a su vez están quemando enormes montañas de dinero. Los acuerdos de ingresos futuros totales crecieron hasta US$2 billones desde US$730.000 millones el año pasado entre Amazon, Google, Microsoft y Oracle. Meta, en cambio, es compradora y no vendedora de capacidad de cómputo.
Los balances simples, con activos intangibles y abundante liquidez, fueron reemplazados por estructuras complejas, intensivas en activos y cargadas de deuda. Desde comienzos del año pasado, las cinco grandes tomaron US$260.000 millones en los mercados de bonos, equivalente a una cuarta parte de toda la deuda emitida por compañías no financieras cotizantes de Estados Unidos. Lo que empezó como un fenómeno local se transformó en una bacanal global. Casi un tercio de los bonos emitidos este año se colocó en monedas distintas al dólar. Alphabet pronto emitirá sus primeros bonos denominados en yenes.
Pero obligaciones mucho mayores permanecen fuera de balance. Las principales son US$820.000 millones en pagos futuros por leasing de centros de datos todavía no construidos, frente a US$270.000 millones hace apenas un año. Los compromisos para gastar en otros rubros, como equipar esos centros con chips, crecieron igual de rápido. Amazon, Google, Meta y Oracle ya revelan obligaciones por US$680.000 millones de este tipo. Otras cuentas están vinculadas a vehículos de propósito específico: entidades separadas con balances propios. El año pasado, uno de esos vehículos creado para construir el nuevo centro de datos de Meta en Luisiana emitió el mayor bono corporativo individual de la historia. El director financiero de Oracle habló recientemente de “desacoplar” el flujo de caja de la empresa de su gasto de capital, presumiblemente mediante ingeniería financiera igual de sofisticada.
Esta gigantesca red de contratos vinculados con IA combina una fe absoluta en los tecnólogos con una confianza ingenua en los abogados. A veces el mercado es perspicaz respecto de lo que realmente implican esos contratos; las acciones de Oracle, por ejemplo, fueron golpeadas desde que los inversores comprendieron cuán dependientes son sus ingresos futuros de OpenAI. Pero más frecuentemente el mercado actúa con torpeza.
Hasta ahora, la ola de gasto de capital funcionó como un enorme acto de caridad hacia el resto de la industria tecnológica estadounidense. Las cinco firmas asumieron el rol de planificadores centrales, intentando que funcione la compleja cadena de retornos de inversión de toda la economía de la IA: los centros de datos son inútiles si las empresas no encuentran modelos por los que valga la pena pagar, algo que solo ocurre si los desarrolladores de modelos logran recaudar suficiente capital para construirlos.
En el proceso, los hyperscalers sacrificaron sus propios retornos. Solo las acciones de Alphabet superaron al índice Nasdaq durante el último año. Las grandes tecnológicas también prestaron generosamente su solvencia al resto de los mercados de capitales. Muchas empresas que firman contratos con estos gigantes pueden llevar esos acuerdos al banco —literalmente— y endeudarse aún más.
Claramente, esto no es sostenible a menos que las empresas estén mucho más dispuestas a pagar por IA. Pero, por ahora, no hay frenos para este tren. Las facturas de gasto de capital de los hyperscalers este año serán el doble de lo que los analistas proyectaban hace apenas doce meses. Si los modelos de IA continúan demandando cada vez más capacidad de cómputo y el costo de los equipos sigue aumentando, esta previsión también quedará rápidamente desactualizada, como ocurrió con todas las anteriores. Después de dos años consecutivos de shock y asombro, nada sería menos sorprendente.
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