Pilar Tavella: “Las perspectivas de acumulación de reservas mejoraron sustancialmente”
Es economista (UTDT) y cursó una maestría en Administración Pública y Desarrollo en Harvard (EE.UU.); trabajó en la consultora Melconian & Santángelo y luego pasó por el BID y el Banco Mundial; fue directora y economista en el banco Barclays entre 2015 y 2024; es directora de Research Macro y Estrategia en Balanz
LA NACIONEsteban Lafuente
Tras desplomarse durante 2024, el riesgo país muestra hoy resistencias a caer por debajo de los 650 puntos. Según la economista Pilar Tavella, las perspectivas de mediano plazo son positivas, y se asocian con dos factores: las reservas del BCRA y el respaldo político al Gobierno en las elecciones. En ese sentido, la directora de Research Macro y Estrategia en Balanz advierte por el déficit externo pero destaca las últimas medidas anunciadas por el Gobierno. “Es importante que se cambiara el esquema, porque en la medida en que vos evitás mayor apreciación, también se evita un rojo de cuenta corriente mayor que después la cuenta capital no te alcanza para financiar”, dice.
-¿Por qué no siguió bajando el riesgo país?
-El indicador cayó un montón ya, y el Gobierno logró emitir deuda afuera. No es un dato menor, la emisión del Bonte fue importante. Y para que siga cayendo el riesgo país faltan dos cosas: que se acelere la acumulación de reservas, y por otro lado, me parece que el mercado quiere ver que el apoyo político al programa económico sigue siendo fuerte. Es importante la elección de octubre. Puede ser que el mercado anticipe algo con algún resultado de la elección de Buenos Aires, pero esos son los dos principales temas que van a ayudar a empezar a mejorar. Creemos que van a empezar a acumular reservas más rápido de lo que se vio hasta ahora y si el Gobierno sigue manteniendo la popularidad alta, si eso se confirma en una elección buena, eso va a ayudar a anclar la expectativa fiscal, que es lo que vino ayudando a que estén las expectativas de inflación cayendo, y que toda la parte del programa que sí ha funcionado hasta ahora se va a seguir dando a futuro.
-El Gobierno tiempo atrás decía que no se preocupaba por acumular reservas, pero las últimas medidas fueron con ese objetivo. ¿Cómo analiza ese paso?
-El Gobierno hizo una especie de cambio porque aclaró que el Tesoro puede empezar a comprar por emisiones de corporativos, de provincias, por inversiones, que no aclara demasiado, pero pareciera que si bien no vamos a ver al Banco Central interviniendo, en el día a día sí puede haber, si hay entradas en flujos relativamente grandes, que ayuden a acumular reservas vía compras del Tesoro. Igual, hay que tener en cuenta que cuando el Gobierno decide pasar del crawling peg al sistema de ahora, donde levantaron una buena parte del cepo, ya estaban en un paso para mejorar la perspectiva de acumulación de reservas, si bien todavía no se vio.
-¿Por qué?
-Porque el tipo de cambio real se dejó de apreciar. De hecho, está 5% más débil de lo que estaba el 14 de abril. Eso ya es un paso importante, porque levantaste controles, porque estás evitando que el tipo de cambio se siga apreciando y la buena noticia es que al mismo tiempo está cayendo la inflación. El pass-through fue bajo, si bien se puede decir que se adelantó algo la inflación antes del levantamiento del cepo, y después sorprendió la baja en el último dato de mayo. Y las expectativas de inflación cayeron. Eso es importante porque permitió justamente que haya habido una corrección del tipo de cambio real, más allá de que no fue fuerte. Y eso permite pensar que a futuro no va a seguir y que con un tipo de cambio más flexible, el Banco Central presente y la eliminación del blend, se van a poder acumular las reservas un poco más rápido.
-¿Cómo evalúa la decisión de no hacer compras directamente dentro de la banda?
-Básicamente, el Gobierno está diciendo ‘No voy a comprar en la cuenta corriente’. Su principal objetivo de política económica es evidentemente bajar la inflación lo más rápido posible. Y tal vez el Gobierno piensa que si hiciera compras eso podría acelerar más la inflación, a través de dos mecanismos: expansión de la base monetaria o que se mueva el tipo de cambio. Si uno pensara solamente en el riesgo país, obviamente sería mejor que el BCRA tuviera un programa de compras preanunciado, como se hace en otros países, en conjunto con el lanzamiento del programa con el Fondo. Me parece que, de todas maneras, este cambio en el margen que está haciendo el Gobierno de decir que tal vez se pueda acumular más allá del momento en que el dólar toque el piso inferior de la banda, que ya se estaba viendo como poco probable, al menos por ahora, marca un cambio, aunque no es la mejor opción que podría generar acumulación más rápido. Lo que está mostrando es que, evidentemente, sigue teniendo un objetivo primordial de bajar la inflación lo más rápido posible, igual que la tenía con el crawl anterior, pero eso no significa que está relegando completamente el objetivo de reservas.
-¿Cómo impacta esa dinámica de no acumulación de reservas sobre otras variables?
-Lo que ayudó hasta ahora fue que el ancla fiscal está muy fuerte. Nadie duda ya a esta altura de que el Gobierno va a tener un superávit primario este año y que lo va a poder mantener. Y eso funcionó mejor de lo esperado. También que el Gobierno ha mantenido niveles de popularidad muy fuertes a pesar de la recesión del año pasado y el ajuste fiscal. El hecho de que por ahora siga habiendo apoyo a este programa, aunque se confirmará o no en las elecciones de octubre, es uno de los principales temas que todavía el mercado quiere ver. Y el otro tiene que ver justamente con que la Argentina tiene vecinos de deuda en dólares. Y es un poco el huevo o la gallina. Porque una vez que el riesgo país comprime lo suficiente, vos en realidad podés refinanciar tu deuda a una tasa baja y ni siquiera necesitás tener las reservas. Entonces, lo que le falta terminar de mostrar al Gobierno para que eso termine de comprimir es, por un lado, el tema político, y por otro lado el tema de perspectivas mejores de acumulación de reservas, que creo que mejoraron sustancialmente con el nuevo programa monetario y cambiario.
-¿Qué ve la dinámica del tipo de cambio hoy?
-Lo que vemos es que el BCRA va a tener una política monetaria bastante restrictiva. Si bien no es un programa como el que hubo hacia finales del gobierno de Macri, donde los agregados monetarios directamente no crecían, acá van a estar creciendo, pero a una velocidad por abajo de la que la gente demanda. ¿Qué quiero decir con esto? Que el Gobierno va a estar asegurándose que no haya más pesos de lo que la gente quiere, o intentando asegurarse. Ahí puede haber un tema de cómo realmente podés medir la demanda de dinero, que es volátil en todo el mundo y especialmente en la Argentina, pero por ahora estamos viendo que se está implementando bien. Creo que la política monetaria va a estar relativamente restrictiva y eso justamente va a ayudar a que el tipo de cambio no se vaya cerca de la banda de arriba. Lo vemos más o menos en estos niveles, tal vez un poco más arriba o abajo, dependiendo del momento del año y de los flujos. Siempre estás sujeto a algún shock político o inesperado en el mundo, pero manteniendo todo constante, como decimos en economía, pensamos que el tipo de cambio puede estar más o menos estable y ayudando a que siga cayendo la inflación.
-¿Cómo impacta en la economía real?
-El año pasado lo que vimos fue que la recuperación fue de las más rápidas, desde los ‘90 al menos, excepto por la pospandemia. Obviamente hubo un efecto de recuperación de la sequía, pero igual fue muy rápido, y eso estuvo ayudado porque el tipo de cambio no se movió más que la inflación. Además la caída de la inflación y el efecto del superávit fiscal hizo que creciera el crédito con el sector privado. Eso es típico de programas de estabilización: sobre todo en los que usan el tipo de cambio como ancla, se ve que la apreciación genera un boom del consumo. En ese sentido, es acertado el cambio en el esquema cambiario.
-¿Por qué?
-Porque vamos a un esquema más flexible, y eso significa que se evita seguir apreciando. Ahora, obviamente ese impacto inicial sobre el consumo va a empezar a ser menor, y por ahí empieza a haber algún impacto en algunos sectores, sobre todo los no transables, y puede haber algún impacto sobre el empleo, más a mediano plazo. Con lo cual va a ser importante que haya otros mecanismos de crecimiento.
-¿Y por dónde pasan?
-Con el aumento de la inversión en los sectores más productivos, en exportaciones y la consolidación de la estabilización.
-El blanqueo en 2024 dinamizó un ciclo de crédito en dólares. ¿Hay margen para eso este año?
-En el margen, el mercado se abrió. El Tesoro pudo colocar deuda en el exterior con la inversión del Bonte. Empezamos a ver más corporativos también que empiezan a salir. Eso sigue siendo deuda. Idealmente, querés que aumente la inversión extranjera directa. Hay sectores muy productivos que están teniendo inversiones, algunos proyectos del RIGI. Pero más allá de eso, lo que va a ayudar a que se genere este aumento va a ser la caída del riesgo país y una mayor consolidación de años de superávit fiscal. También creo que puede haber, en la medida que se consolida el programa económico, un hormigueo de uso de depósitos en dólares para fondear un aumento de los préstamos en dólares. Son todos mecanismos de la cuenta capital y tal vez el desafío es que no se genere una cuenta corriente demasiado negativa, que por ahora no estamos ahí.
-Es un tema de debate en la agenda económica: ¿cómo ve la dinámica del déficit de cuenta corriente?
-Hoy tenemos un tipo de cambio real parecido al de 2017, pero la cuenta corriente está en menos de un punto de déficit, cuando en su momento estuvo en cuatro y pico. Por eso es importante que se cambiara el esquema, porque en la medida en que vos evitás mayor apreciación, también se evita un déficit de cuenta corriente mayor que después la cuenta capital no te alcanza para financiar.
-¿Ve ese factor como un riesgo?
-Todas las economías que crecen en general deberían tener un déficit de cuenta corriente. El problema es que sea sostenible. Al final de cuentas, tiene que ver también con que, si la Argentina mantiene su prioridad fiscal, si el programa económico se consolida políticamente y esas variables van en la dirección correcta, lo más probable es que puedas financiar más sosteniblemente una parte de algún déficit de cierto tamaño de cuenta corriente con cuenta capital. Lo que es insostenible es cuando el déficit de cuenta corriente es muy grande o cuando la entrada de capitales es muy chica o volátil, porque se percibe riesgo de que cambien los fundamentos de la macro. Por eso es importantísimo que el ancla fiscal se mantenga y que haya una percepción de que, en el futuro, sea quien sea el que esté en el Gobierno, va a seguir manteniendo la prudencia fiscal.
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