Un resultado “digno”, la apuesta oficial para descomprimir el dólar

El pilar central del programa fue desde el principio la construcción de confianza como medio para obtener el financiamiento necesario que permita alcanzar, Régimen de Grandes Inversiones (RIGI) mediante, el prometido boom de inversiones en minería y producción de hidrocarburos.

Esta estrategia en simultáneo a una señal de consolidación fiscal producto de la corrección de precios relativos (dólar y tarifas con una economía más abierta y “contenido” el conflicto social) manteniendo los controles de capitales después de años de haber abusado del financiamiento monetario y haber roto la moneda y el crédito, provocó una apreciación del peso celebrada por las autoridades. Esto con una economía más abierta ayudó a bajar rápido la inflación y a acelerar la recomposición de precios relativos pero en simultáneo devolvió el déficit externo mucho antes que los dólares del RIGI aparecieran. La limpieza del balance del BCRA se hizo a expensas de un aumento casi equivalente en la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares.

A su vez, la revalorización del precio de los activos (bonos y acciones) detrás del esquema nunca alcanzó para abrir el crédito al Tesoro Nacional que siguió pagando los vencimientos de la deuda en dólares y parte de los vencimientos de la deuda en pesos al contado usando para ello los pesos que había esterilizado antes el Banco Central (BCRA). Lo que el Gobierno festejaba como punto Anker y con cepo (tasas de interés negativas al principio y más tarde neutras) explicó el rebote de la economía producto de una violenta expansión del crédito que contrarrestó los efectos del ajuste fiscal, dando la ilusión transitoria de “ajuste expansivo”.

El blanqueo permitió extender el esquema al aportar dólares que entraron al sistema y fueron destinados a financiar al sector privado obligado a liquidar, permitiendo que el BCRA volviera a comprar dólares. Desde comienzos de 2025, ya con déficit en cuenta corriente y manteniendo el blend (20% de las exportaciones al CCL), mientras se negociaba con el FMI, la remonetización empezó a tener costos crecientes. Tras la firma del acuerdo con el FMI, el retorno al esquema anterior se tornó complejo, porque al haber sacado el cepo a las personas se agregó una demanda adicional de divisas (rulo mediante) que terminó por deteriorar el esquema. Sobre todo cuando la oferta estacional del agro desapareció con un Gobierno que había optado por no cumplir con los compromisos del FMI de comprar divisas, buscando presionar el precio del dólar al piso de la banda.

A partir de entonces, se implementaron medidas de difícil digestión para el mercado: el desarme de las LEFI, las idas y vueltas en el manejo de la liquidez de los bancos y consecuentemente tasas de interés muy altas y volátiles en un contexto de suba de encajes agresiva y freno abrupto al crédito. Estas acciones permitieron el “roll over” de la deuda en pesos, aunque con plazos cada vez más cortos y tasas más altas. Es cierto que el resultado adverso en las elecciones bonaerenses pudo haber influido, pero si el cronograma de vencimientos hubiese estado mejor distribuido, el exceso de pesos habría sido más contenido, moderando su impacto en la cotización del dólar.

En palabras de Olivera, un régimen de “dinero pasivo patrón tasa de interés”, donde la emisión no responde a necesidades de circulación ni a respaldo productivo, sino a la convalidación de tasas. Esto genera una inestabilidad cualitativa: el dinero pierde su función como medio estable de intercambio y se convierte en un instrumento financiero volátil, sensible a expectativas y movimientos especulativos. Ni más ni menos que los problemas de partida que había heredado Milei, que no fueron resueltos con la “limpieza” del balance del BCRA pero que ahora operaban sin cepo.

Buscando llegar a la elección de octubre sin cambiar el esquema se optó por una baja transitoria de retenciones, generando una liquidación inducida por parte de las cerealeras (que condiciona la liquidación en lo que resta de 2025 y parte de la cosecha de 2026). El Gobierno se apropió de parte de esos dólares (a cambio de más deuda en pesos con vencimiento en noviembre-enero) para volver a volcarlos al mercado.

Ante la ineficacia de estas medidas, se recurrió a la ayuda de Scott Bessent, quien ensayó inicialmente anuncios con cifras rimbombantes que si bien pusieron piso al derrumbe en los precios de los bonos no lograron frenar la demanda de dólares. Luego intentó intervenir en el mercado “único y libre” de cambios “comprando pesos” sin éxito. Más tarde, amplió su intervención a otros mercados cambiarios, pero la demanda siguió desbordada aun con la entrega de cobertura del BCRA y el Tesoro. Los recientes tuits y firma del swap tampoco lograron frenar la voraz demanda de dólares preelectoral por parte de los argentinos.

El problema parece radicar en que nadie explicó al secretario del Tesoro de USA que, bajo este régimen de carry trade local, el peso funciona más como un mecanismo de apropiación de dólares que como una moneda. Los participantes del mercado —dueños de los pesos—, al percibir que existe una “salida”, se desprenden masivamente de las letras de la Tesorería y otros activos y convierten transitoriamente la curva de demanda de dólares en una curva con pendiente positiva, una suerte de bien Giffen (aumenta su demanda a medida que el dólar sube y los ingresos y riquezas en pesos medidos en dólares se erosionan). La liberación de dos billones de pesos por parte de la Tesorería la semana pasada después de haber retirado entre venta de dólares y cobertura casi 4,6 billones de pesos desde la elección en la provincia de Buenos Aires, contribuyó significativamente a la espiralización de esa demanda. La deuda en pesos, con indexación creciente al tipo de cambio producto de la entrega de cobertura barata para intentar llegar a la elección, queda atrapada en ese dilema.

Por lo pronto, la apuesta del Gobierno es que con un resultado electoral “digno”, el lunes el mercado cambiario descomprima y como ocurrió en octubre pasado (con el blanqueo) y en abril pasado (con los dólares del FMI) puedan volver a decirles mandriles a los que se dolarizaron y amortiguar el costo de la cobertura vendida (incluyendo los US$2000 millones del Tesoro americano) para llegar a la elección.

Pero la estabilidad de la demanda de pesos, o mejor dicho de la deuda en pesos va a depender de que el programa logre bajar el riesgo país, avanzando rápido con alguna operación de manejo de pasivos con garantías del Tesoro americano en un contexto de rearmado de la gobernabilidad que extienda el horizonte más allá del 27 de octubre. En nuestra lectura esto requiere un equilibrio dólar tasa de interés distinto que dé aire a la micro mientras se avanza en la agenda de reformas.

Si, por el contrario, la gente sigue percibiendo que el dólar está atrasado, los precios de los activos no hacen pie y los riesgos sobre la deuda en pesos a tasas altas se multiplican, va a ser complejo hacer frente a la demanda dolarizadora.

Por Marina Dal Poggetto y Ariel Abelar

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Tipo de trabajo:análisis