Una defensa optimista del euro

CAMBRIDGE.– La incertidumbre sobre las perspectivas del euro y la eurozona continúa. Sin embargo, vale la pena considerar un escenario favorable para el futuro de la moneda común en vista de acontecimientos recientes en el Banco Central Europeo (BCE), en Alemania y en los mercados financieros.

El BCE se ha comprometido a comprar bonos soberanos italianos y españoles para mantener bajas las tasas de interés de estos países, siempre y cuando soliciten líneas de crédito al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y cumplan su compromiso de hacer reformas fiscales. El Tribunal Constitucional de Alemania ha aprobado la participación del país en el MEDE, y la canciller Angela Merkel también ve bien el plan de compra de bonos del BCE, pese a las fuertes objeciones del Bundesbank. Asimismo, el mercado internacional de bonos lo ha avalado mediante la reducción de la tasa de interés de los bonos italianos a diez años, a un 4,8%, y de los de España, a un 5,5 por ciento.

Las tasas de interés de los bonos italianos ya estaban bajando incluso antes de que el presidente del BCE, Mario Draghi, anunciara los planes condicionados de compra de bonos. Ello refleja los importantes avances que ha logrado el gobierno del primer ministro de Italia, Mario Monti. Tomando en cuenta estas reformas, hace poco el Fondo Monetario Internacional pronosticó que Italia tendrá un superávit presupuestal ajustado cíclicamente de casi el 1% del PBI en 2013. Pero como por desgracia Italia seguirá en recesión el próximo año, se prevé que su déficit real será del 1,8% del PBI, lo que aumentará la deuda nacional. No obstante, Italia se recuperará económicamente y el presupuesto pasará a ser superavitario.

Cuando los mercados vean que eso está por suceder presionarán las tasas de interés soberanas de Italia aún más a la baja. Dado que la deuda nacional italiana es muy grande, el pago de intereses añade más del 5% del PBI al déficit fiscal.

La situación en España no es igual de buena. A pesar de los recortes en el gasto público y la suba de impuestos, el FMI mantiene sus previsiones de un déficit fiscal ajustado cíclicamente mayor a 3,2% del PBI para 2013 y de 2,3% del PBI para 2015. La clave para solucionar el problema fiscal de España radica en las regiones semiautónomas que generan gasto y direccionan la carga financiera hacia Madrid. Tal vez el éxito de Italia sirva para convencer a España de que adopte las medidas rigurosas que reducirán los futuros déficits proyectados sin que aumente la austeridad.

Si Italia y España tienen superávits presupuestales y deudas con relación al PBI decrecientes, los mercados financieros reducirán las tasas de los bonos italianos y españoles sin recurrir a las compras del BCE propuestas. Así, se eliminaría el grave riesgo de que el BCE pueda comprar bonos sobre la base de paquetes fiscales acordados, y verse así obligado a tomar medidas si los gobiernos no los pueden cumplir.

Nada de esto bastaría para rescatar a Grecia, cuyo déficit fiscal representa el 7,5% del PBI, o en Portugal, donde la proporción del déficit en el PBI es del 5%. No obstante, si Italia y España ya no están en riesgo de impago o de abandonar el euro, Alemania y otros líderes de la eurozona tendrán margen de maniobra para decidir si continúan financiando a estos países pequeños o invitarlos amablemente a dejar el euro y que regresen a sus monedas nacionales.

Además, incluso en el supuesto de este escenario optimista, el problema de los déficits en cuenta corriente de Italia y España y otros países de la periferia continuará. Las diferencias en las tasas de crecimiento de la productividad y los salarios entre los países de la eurozona seguirán provocando disparidades en la competitividad internacional, lo que conducirá a desequilibrios comerciales y de cuenta corriente.

Si Italia, España y Francia no fueran parte de la eurozona, podrían permitir la devaluación de sus monedas; con tasas cambiarias más bajas las exportaciones aumentarían, las importaciones disminuirían y de esa manera se eliminarían sus déficits en cuenta corriente. Estos países y toda la eurozona se beneficiarían con una depreciación.

Es irónico que la oferta del BCE de comprar la deuda italiana y española haya exacerbado los desequilibrios externos mediante un alza del valor del euro. Tal vez se trate sólo de un efecto temporal y el euro se deprecie cuando los mercados globales reconozcan que se necesita una tasa cambiaria menor para reducir los déficits en cuenta corriente de los tres países latinos más grandes de la eurozona. Si no, el próximo desafío del BCE será hallar la forma de restarle importancia al euro.

Por Martín Feldstein

• Crisis en Europa

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