El pacto con el FMI debería destrabar la vuelta a los mercados, pero hay riesgos

La letra chica del segundo acuerdo con el FMI , difundida el viernes pasado, agregó algunas pinceladas a los duros lineamientos anunciados por el ministro de Hacienda un mes atrás caracterizados por el doble cero: equilibrio fiscal antes de intereses y crecimiento cero de la base monetaria en un contexto de flotación cambiaria entre bandas. El programa se amplió a US$56.300 millones, de los cuales US$36.600 millones serían desembolsados en los meses que restan hasta el final del mandato (US$13.600 millones antes de fin de año), despejando las preguntas sobre la capacidad de repago de la deuda .

Respecto de la flotación del dólar se incluyó un compromiso explícito del BCRA a no vender divisas a través de bancos estatales (algo que se hizo frente a la incertidumbre en los primeros dos días del nuevo esquema). Y se anunció que el Gobierno no tiene intención de vender los dólares que va a desembolsar el FMI en lo que resta de 2018. En rigor, analizando el programa financiero, y como contracara de las ventas de dólares que hizo el Tesoro a lo largo de este año (los US$9000 millones de la colocación de enero antes de que se cerraran los mercados para la Argentina y los US$7500 millones del primer desembolso del FMI que fueron al Tesoro) y del cronograma de colocaciones de Lecap, le sobran pesos. Estos están depositados en el Banco Nación y en forma indirecta en el BCRA a través de Leliq.

Asimismo, el documento incluye la intención de desarrollar un mercado más profundo de instrumentos de deuda en pesos del Tesoro a partir de la continuación del cronograma de licitaciones de Lecap apuntando a estirar los plazos de la deuda y a desarrollar un mercado secundario con mayor profundidad en el cual el BCRA pueda operar a través de operaciones de mercado abierto.

Y también incluye el compromiso explícito de sostener la tasa de interés de las Leliq, que hoy se ubica en 72%, por encima del 60% anual (80% la tasa efectiva anual) hasta tanto el promedio de las expectativas de inflación del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA a 12 meses (hoy en 31,9%) muestre dos meses de bajas consecutivas. Algo que difícilmente ocurra en las próximas dos mediciones, que incorporarán respectivamente la inflación de septiembre (6,5% mensual) y la de octubre (estimada por nosotros con información de tres semanas en 5,7% mensual). Aunque sí las expectativas podrían empezar a bajar en enero, si se sostiene la tranquilidad cambiaria.

La certeza del prestamista de última instancia que asegura la capacidad de pago de la deuda sumada a un ajuste de shock impensado hace pocos meses deberían ayudar a destrabar la vuelta a los mercados, condición necesaria para bajar la tasa de interés. Pero hay dos riesgos que deben ser tenidos en cuenta:

1) La política en un año electoral. No solo la incertidumbre que genera una elección presidencial que de momento aparece con candidatos si definir y final abierto, sino también la propia reacción defensiva de la política frente a una sociedad "aguantando" la recesión en los inicios del año electoral.

2) El escenario de liquidez a países emergentes. El esquema cierra si se reactiva el ingreso de capitales en la Argentina en un contexto donde el alto tipo de cambio de partida da margen para moderar la restricción de liquidez local sin generar una caída en la demanda de pesos en un contexto de libre movilidad de capitales y nula capacidad de intervención entre bandas.

La persistencia de tasas de interés muy altas no solo agrava la cadena de pagos, la recaudación tributaria y la morosidad de los bancos, sino que puede volver a generar una bola de nieve, esta vez de Leliq y de bonos en pesos del Tesoro, dado el devengamiento de tasa. Por ahora ambos instrumentos arrancan de stocks bajos luego de la licuación que implicó el salto del dólar, pero los riesgos asociados a este esquema no son nulos.

La autora es economista y directora de Eco Go Consultores