Sebastián Menescaldi: “El mercado descuenta que el esquema cambiario después de las elecciones va a ser distinto”
Estudió Economía en la Universidad Católica Argentina (UCA) y tiene un posgrado en la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT); trabajó durante una década en el Banco Central, donde fue jefe de análisis macroeconómico; se desempeñó en la Gerencia de Estudios Económicos del Banco Provincia; es cofundador de IES Consultores; hoy es director asociado en Eco Go
LA NACIONEsteban Lafuente
“Esperemos que le cueste la menor cantidad de dólares posibles”, sintetiza el economista Sebastián Menescaldi al camino del Gobierno hasta las elecciones. Según el director asociado de la consultora EcoGo, el programa económico mostró “mala praxis” en el manejo de la cuestión cambiaria y el flujo de divisas, y el actual contexto de volatilidad es consecuencia de decisiones del primer semestre.
En ese contexto, destaca el bajo impacto en la inflación de la suba del dólar pero advierte que la fragilidad política y la inconsistencia macro diluye los efectos del “conejo de la Galera” que consiguió Caputo, en referencia al apoyo del Tesoro estadounidense y la eliminación de retenciones. A su vez, afirma: “Hoy no están dadas las condiciones para liberar el cepo”.
-¿Qué explica este contexto de renovada presión cambiaria y financiera?
-El Gobierno la verdad que sacó un conejazo de la galera y trajo dos medidas, como la baja de retenciones y el apoyo de Estados Unidos. Pero por un lado, esto le trajo problemas al propio gobierno estadounidense y al propio Bessent dentro de la interna política, y se empezó a dudar de cuál podía ser la ayuda del Tesoro. Y de manera posterior, dos cosas. Por un lado, tuviste un proceso muy grande de dolarización, donde el Gobierno solo logró comprar US$2200 millones de los US$7000 millones que había liquidado el campo. Mucha gente salió del mercado y se dolarizó. Y, por otro lado, Bessent también habló de “después de las elecciones” y que cualquier ayuda va a estar condicionada a las elecciones. Y creo que ahí fue cuando el mercado se desinfló. Hasta hoy, lo único cierto es que va a haber un swap por hasta US$20.000 millones, pero eso sabemos que no es una gran ayuda para Argentina. La expectativa de la ayuda, se fue diluyendo y, sobre todo, si uno va empezando a entender pormenores de la negociación, sabe que cualquier negociación que tengas con el Tesoro, algún costo de ajuste va a tener. Las veces que actuó Estados Unidos con el Fondo de Estabilización nunca fue de manera gratuita. Entonces, el mercado cada vez más está descontando que el esquema cambiario después de las elecciones va a ser distinto. Y la otra cuestión que está viendo el mercado es que, a pesar de estas medidas, la economía no tracciona y el Gobierno está yendo a la elección, con menos chance de lo que tenía en el pasado.
-¿A qué se refiere con la dolarización?
-Por un lado, fueron las propias cerealeras, que te vendieron los dólares, tomaron los pesos, se dieron vuelta y compraron activos de cobertura, sean futuros, donde el BCRA ya vendió más de US$9000 millones y empezó a operar a través de otra rueda nueva donde tiene un cupo mayor. También lo otro que hizo el Tesoro fue licitar deuda dólar link, por casi US$3000 millones en la última licitación. Y esta semana, casi liquidó el BCRA un bono dólar link por US$1700 millones que tenía en su activo también dando cobertura a aquellos que se quieren dolarizar. Y la última noticia, que surgió esta semana, donde el BCRA hizo un canje nuevo, de títulos en pesos que tenía por nuevos dólar link, por hasta US$7500 millones. Ahí estás viendo que tenés una gran demanda de los argentinos de dólares o símil-dólares, eventualmente, de aquellos que no pueden comprar, teniendo la expectativa que después del 26 de octubre vas a tener un cambio en el esquema monetario y cambiario.
-¿Qué condicionamientos podría plantear Estados Unidos?
-Bessent cuando habló, dijo que no iba a poner nuevos condicionamientos, salvo los que ya tiene Argentina con el acuerdo con el FMI. Entonces, por un lado, algo que seguro va a tener que hacer el Gobierno es empezar a comprar reservas de alguna manera. Tiene que conseguir un tipo de cambio en el cual pueda empezar a comprar o que haga un compromiso de hacerlo, que ya lo hizo con el FMI, pero hasta ahora lo venían incumpliendo, o cumpliendo mediante la toma de deuda o maneras menos tradicionales. Ese es uno de los puntos más débiles que tenemos de este Gobierno.
-¿Cómo vincula este factor de acumular reservas con el esquema cambiario? Hoy el dólar está más cerca del techo de la banda y el BCRA vendiendo dólares.
-Bueno, creo que en lo cambiario como mínimo vas a tener que eliminar el sistema de bandas. Después vemos si tenemos que ir a otro sistema de bandas, pero tienen que armar un esquema tal donde puedas comprar reservas. No podés hacerlo como la otra vez donde ‘Solo compro si baja por debajo de $1000’. Era un nivel irrisorio. Lo que tenés que hacer es ‘Pongo bandas’, pero que el piso sea factible para que se pueda comprar reservas. Después, va a haber estacionalidad. En Argentina tenemos estacionalidad de los flujos, entra mucho cuando viene la cosecha, y quizás ese es el momento de comprar. No te pediría que compres reservas en enero o febrero, que son los peores momentos de la oferta de divisas del país. Sería ilógico. Pero sí, en el segundo trimestre, que es algo que no hiciste este año. Estuvo la posibilidad, y por querer forzar el tipo de cambio, por querer atrasarlo para bajar la inflación, desaprovechaste la oportunidad. Eso es lo que hay que evitar.
-El Gobierno estaba muy confiado con esa dinámica, el ‘Comprá, campeón’ y el dólar en $1200. ¿En qué momento se dio el cambio de escenario? ¿Qué pasó? ¿Era previsible?
-Sí, era previsible. Uno cuando es economista, hace los análisis de qué va a ocurrir con los pesos y con los dólares, teniendo en cuenta la información disponible. Y la verdad que el Gobierno, en la forma que había armado, al menos la parte de los dólares, provocó que se anticipara la liquidación de divisas al primer semestre del año, con la baja de retenciones. Fue exitoso. El tema es que dejaron descubierto el tercer trimestre. Adelantaron la venta de los dólares, tuviste un primer semestre tranquilo, estaban todos contentos, la inflación bajaba, pero en el segundo semestre te quedaste sin oferta, que es cuando tenés las elecciones, que es el momento donde en general Argentina se dolariza. Entonces, ya la programación del dólar venía mal. Después, liberaste el cepo para las personas. A ver, el cepo no nos gusta nada a nosotros, pero no creemos que sea factible liberar el cepo sin tener las reservas suficientes. Abriste una caja de Pandora, que en el primer semestre no lo notaste porque tenías el exceso de oferta del campo que liquidaba. Ahora se terminó eso, el tipo de cambio empezó a subir. También hay un gran activo también detrás de esto.
-¿En qué sentido?
-Dentro de todo, el Gobierno armó un esquema monetario y fiscal mucho más sustentable que en el pasado, no emitió pesos de más. Tuviste una corrección importante de tipo de cambio y la inflación no subió tanto. Eso quizás es algo que pueda aprovechar de acá hacia adelante. Pero la otra cuestión que tuvo problemática fue haber liberado muchos pesos en el mes de julio. En el momento exacto en que vos dejabas de tener la liquidación del campo, eliminaste las LeFi y emitiste $10 billones, un tercio de la base monetaria de ese momento. El mercado lo recibió y dijo: “Yo esto no lo puedo remunerar”. De repente bajó la tasa, empezó a subir el dólar y ahí empezó todo un manejo muy complicado. De hecho, nadie entendió qué quiso hacer el Gobierno en el manejo de la tasa de interés, los encajes y la liquidez en esos meses, que provocó una contracción de la economía, en particular de la demanda, y desembocó después en una elección que no le fue tan bien al Gobierno. En la praxis, tuviste una programación de pesos y dólares que fue mala y que no permitió que la economía crezca. El año pasado habías logrado crecer, en una V muy rápido, gracias al crédito, que más que se duplicaron en un año. Eso no pasó ni en la Convertibilidad. Y ahora, a partir de marzo, se cortó.
-¿Qué puede hacer el Gobierno de acá a las elecciones?
-Creo que va a llegar muy ajustado. No pudo comprar todas las reservas que quería y está vendiendo bastante. Por eso está empezando a buscar medidas y dar seguros alternativos, pero va a tener una presión muy grande. Y es factible que se agoten los US$2200 que compró el Tesoro, después llegue el tipo de cambio al techo de la banda y tenga que salir el Central a defenderlo. Esperemos que eso le cueste la menor cantidad de dólares posibles. Quizá después busque alguna alternativa, o hacer algún cepo más o restringir un poquito la demanda de alguna otra manera, o ver si consigue alguna oferta por otro lado. En el medio hay una reunión de Milei con Trump, hay que ver si no consiguen un poco más de liquidez de corto plazo o surge algún otro conejo o conejito.
-¿Se puede salir del cepo hoy?
-La política domina la economía. Si no tenés bien firme la política, liberar el tipo de cambio no sé a dónde puede llegar. Podés nunca lograr anclar y tener múltiples crisis. Si vos me decís que el acuerdo político está detrás, ahí podríamos llegar a liberar el cepo. Yo prefería hacerlo una vez que tenga las reservas suficientes. Sin reservas es peligroso, porque puede entrar un espiral de suba de precios y no poder frenarlo. Se necesita la política y parte de las reservas. Y haber recuperado el acceso al crédito. Hoy no están dadas las condiciones para liberarlo, ni el frente político ni el económico.
-¿Y qué pasa con los vencimientos de deuda?
-El escenario que tenemos hoy es un poco mejor de lo que teníamos hace un mes. El acuerdo con Estados Unidos, que si se cumple te dice ‘Yo te aseguro el pago de la deuda’ te permite, eventualmente, hacer una corrección de la economía en la parte cambiaria y empezar a comprar reservas sin tanto apuro, porque eventualmente tengo el reaseguro del gobierno de Estados Unidos, no sé cuál será el mecanismo. Claramente esa oferta de dólares en Argentina no estaba, no la íbamos a conseguir. Íbamos camino a reestructurar la deuda o defaultearla, o poner un tipo de cambio excesivamente elevado para conseguir esos dólares. El reaseguro de EE.UU. permite que esto pueda continuar y te da la posibilidad de encarar de acá al 2027 una reforma en cómo está funcionando la economía. Con este esquema económico, pensando que el mercado de capitales iba a ser el que te va a financiar, iba a ser difícil llegar al 2027. Lo que tiene que hacer es replantearse la forma en que lleva la política cambiaria y externa, y donde el financiamiento ya no va a ser todo del mercado de capitales, buscar una parte que sea del comercio, a través de mayores exportaciones, quizás con menos importaciones y algo menos de actividad, con un tipo de cambio que sí les sirva a los exportadores. Y que una vez que haga eso, que después vengan capitales, sea por endeudamiento del Gobierno o que empiecen a venir inversiones. Pero ahora todo esto va a estar muy supeditado a la política.
-¿Por qué?
-Porque no va a ser de corto plazo que logres extender el horizonte de planeamiento y extender tu crédito. La manera de crecer es esa. Y eso implica que en 2027 el Gobierno que venga, como ha pasado en otras economías latinoamericanas, no haga cambios del esquema económico. Para poder extender las decisiones de planeamiento, vamos a necesitar un cambio en la política, donde tengas una coalición más amplia de Gobierno, probablemente, que te asegure que tengas un consenso político en decir ‘No voy a tener más déficit porque no tengo capacidad de endeudarme, no voy a emitir de manera espuria, voy a pagar mi deuda, voy a honrar contratos’. Y que tengas una alianza política lo más amplia posible dentro de eso, independientemente del gobierno. Es la única manera de que Argentina logre volver a crecer y salir de esta trampa que tenemos desde 2011, es que políticamente, distintas facciones digan ‘Este compromiso lo tenemos entre todos’. Y que lo diga hasta Kicillof, por poner un ejemplo, porque él también tiene que pagar deudas.
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