Dos supuestos que marcarán el rumbo de la economía

Los resultados positivos de la salida del cepo y del cambio del régimen cambiario se siguen acumulando. La tasa de inflación de abril fue del 2,8%, menor que el 3,7% de marzo, un hito para una salida de un cepo cambiario y de un esquema de tipo de cambio controlado. Si bien la parte que explica la suba de los precios más fuerte que la esperada en marzo, los elevados precios estacionales (8,4%) y los regulados (3,2%), fue la misma que explicó una inflación menor que la esperada en abril (aumentos muy acotados, del 1,9% y 1,8%, respectivamente), mientras que la inflación núcleo se mantuvo alta y constante en 3,2%, esto quedará como mucho como una nota al pie de pagina en la historia de la salida del cepo. La mejor consecuencia de esta baja de la inflación es que, según estimaciones de Martín González Rozada, de la Universidad Di Tella, la tasa de pobreza siguió bajando y habría llegado al 35,4% en el semestre móvil terminado en abril, nivel que no se veía desde mayo de 2022.

Los datos preliminares de mayo muestran que la inflación podría ser menor que el 2%. Al bajo incremento de los alimentos se suma la mano del Gobierno, con un aumento muy acotado de los precios regulados. El precio del gas, por ejemplo, debería haber aumentado fuertemente, revirtiendo la reducción estacional implementada en octubre pasado, pero las boletas aumentarán solo alrededor del 3%, bajando la inflación del mes en 0,4 puntos porcentuales. La inflación interanual podría caer al 44%, nivel no visto desde marzo de 2021.

La actividad, además, parece haber recuperado en abril al menos parte del terreno que perdió en marzo, cuando impactó la incertidumbre generada por la expectativa de abandono del esquema cambiario y la salida del cepo.

Estos logros muy probablemente tengan consecuencias en la elección legislativa de CABA del día de hoy. Las encuestas ponen al candidato del gobierno, Manuel Adorni, en segundo lugar, a cerca de 5 puntos del líder, el peronista Leandro Santoro. Si tenemos en cuenta los buenos datos económicos y el hecho de que el voto mileísta permea en la misma sociología que el voto peronista, como siempre recuerda Luis Costa, sociólogo y discípulo de Manuel Mora y Araujo (a menor nivel de ingresos y educación, mayor el porcentaje de votos), no se puede descartar una sorpresa del candidato oficialista.

También estarían impulsando al Gobierno a reforzar una postura que parece que ya tenía tomada antes de firmar el acuerdo con el FMI, la de redoblar su apuesta a la baja de la inflación. Varios funcionarios reafirmaron que no comprarán reservas internacionales, a pesar de que el programa con el FMI contempla una suba de las reservas netas de US$8900 millones medidas desde diciembre de 2024, gran parte de las cuales deberían acumularse hasta el 13 de junio.

El objetivo es intentar llevar el peso al piso de la banda cambiaria, que se sitúa hoy en $989, para así seguir reduciendo la inflación, mediante distintas iniciativas además de la no compra de reservas. Una es la emisión de hasta US$3000 millones de Bopreal, unos bonos del Banco Central (BCRA) que se suscriben en pesos pero pagan en dólares, para limpiar deudas comerciales y dividendos atrapados. En segundo lugar, el BCRA se aprestaría a emitir unos US$2000 millones de un repo (un préstamo con garantías) con bancos internacionales, mientras que, según distintos reportes en la prensa, el Gobierno emitiría US$1000 millones de un bono “peso linked”, en el cual los suscriptores entregarían dólares y recibirán pesos al vencimiento. La tercera iniciativa, quizás ligada a la segunda, es que el miércoles 7 de mayo hubo fuertes ventas de dólares en los mercados futuros. Dado el tamaño de las posturas, que superaron los US$500 millones en el contrato de diciembre, el mercado interpretó que se trataba de la mano del BCRA. El precio de comprar dólares en diciembre bajó de 1373 el martes 6 a 1240 el miércoles 7. ¿Le estarán dando cobertura, seguro de cambio dirían algunos maliciosamente, a quienes prometieron comprar este bono? Una versión menos malpensada es que, al bajar el costo de cobertura, lo que habría querido el Gobierno es incentivar el carry trade, y con ello ayudar a empujar el peso al piso de la banda.

Imaginamos que el Gobierno sigue esta política bajo el supuesto de que reducciones adicionales de inflación a niveles de 1% o menos le seguirán reportando beneficios electorales. Este supuesto, sin embargo, genera algunas dudas.

Está claro que la reducción de la inflación de un nivel como el de 2023, del 211%, a los niveles actuales, de cerca del 30% anualizados, reporta grandes beneficios. Es, además (y sin quitar méritos al Gobierno), la etapa más fácil de implementar si se utiliza el tipo de cambio como ancla. Los programas de desinflación que utilizan el tipo de cambio como ancla, como fueron desde la tablita de Martínez de Hoz hasta la Convertibilidad o el Plan Real en Brasil tienen tres características: permiten una baja rápida de la inflación, son expansivos, especialmente en la venta de bienes durables, pero llevan a una sobre apreciación cambiaria, porque el precio de los servicios baja más lentamente que el de los bienes y va más rápido que el tipo de cambio. Las tres características se verificaron en el caso argentino entre enero de 2024 y marzo de 2025.

Sin embargo, bajar la inflación de los niveles actuales a, digamos, un dígito anual, llevo típicamente mas tiempo. A Chile e Israel les llevó muchos años. En varios casos esta etapa final tuvo un costo en términos de actividad. La excepción es quizás la Convertibilidad, cuando se logró en solo 28 meses y con la economía creciendo fuertemente. Pero, en ese caso, se siguió utilizando un tipo de cambio fijo.

El programa implementado después del acuerdo con el FMI es, por el contrario, un esquema de tipo de cambio flotante con control de la cantidad de dinero. Los programas de estabilización basados en cantidad de dinero, a diferencia de los basados en tipo de cambio, suelen ser inicialmente contractivos. Es decir, el riesgo es que se ralentice la actividad económica y suba el desempleo (aunque la salida del cepo podría contrarrestar parte de este efecto). Los márgenes empresarios están muy bajos y varias empresas de distintos rubros enfrentan dificultades financieras. Si el Gobierno insiste en llevar el tipo de cambio al piso de la banda, el programa se transforma automáticamente en un esquema de tipo de cambio fijo, y por lo tanto sería a priori más expansivo, pero que difícilmente lo sea debido al impacto de la sobrevaluación cambiaria sobre los márgenes empresarios y el empleo.

Es decir, la economía quizás se enfrente a una tensión de actividad y empleo debido a un supuesto sobre la velocidad y la forma en la que tiene que encararse esta segunda etapa de la reducción de la inflación. Esta estrategia se expone además al costo de no acumular reservas. El mercado esperaba luego del acuerdo con el FMI que el Gobierno tenga más dólares para pagarles los bonos, y se encontró por el contrario con más oferta de bonos que competirán con los que ellos tienen en sus carteras. Por eso el riesgo país baja más despacio de lo esperado y quizás tenga que esperar a los eventos electorales como el de hoy para impulsar reducciones adicionales.

El segundo supuesto bajo el que opera el Gobierno y que genera algunas dudas en los inversores es el relacionado a su estrategia electoral, que se ve en pleno en la elección de CABA. El presidente Javier Milei parece dispuesto a reordenar todo el orden partidario argentino, sobre la base de un supuesto que quizás solo se verifique circunstancialmente, y para ello está arrasando con la posibilidad de tender puentes con sectores cercanos. Esto, naturalmente, genera dudas en quienes están pensando hundir capital en el largo plazo en la Argentina, porque se preguntan sobre la sostenibilidad en el tiempo del actual experimento.

Por lo menos desde la creación de Juntos por el Cambio (JxC) en el 2015, la política se ordena alrededor del eje populismo-institucionalismo, y no a lo largo de un eje ideológico izquierda-derecha. Para contrarrestar una coalición populista, el Peronismo, con variantes de izquierda (kirchnerismo) y derecha (gobernadores y Sergio Massa), el PRO, la UCR y la Coalición Cívica armaron una coalición basada en la defensa de las instituciones republicanas. Desde el punto de vista ideológico era una coalición rara: es como si en España se unieran el PSOE con el PP. Milei se predispone a reordenar la política argentina en izquierda y derecha, llevándose él toda la derecha, incluyendo la de JxC y la del Peronismo. Por eso pelea más fuerte contra sus adversarios dentro de ese espacio, desde Mauricio Macri hasta Victoria Villarruel, que con opositores más lejanos a su ideología. Por ello también su impronta populista, dado que así permea en la misma sociología que el Peronismo. Alimenta además esta disputa con altas dosis de odio, que paga en las redes, pero también rompe puentes.

Es muy probable que esta estrategia le funcione en el corto plazo. Sin embargo, no hay nada en el esquema electoral argentino que nos diga que el país va a terminar dividido en dos grandes coaliciones, una de derecha y otra de izquierda. Es más, el esquema actual está diseñado para resultar en una fuerte fragmentación territorial e ideológica. Es por ello que los inversores se preguntan: ¿tiene sentido tirar tanto de la cuerda con quienes apoyaron y seguirían apoyando las reformas económicas que impulsa el Gobierno, hasta el punto de romper puentes? Así, a la par que se acumulan éxitos, también se acumulan dudas.

Por Marcos Buscaglia

---

Conforme a