“El acuerdo con el FMI es condición necesaria pero no suficiente para abrir el cepo”, afirma un experto en mercados financieros

Cerrar un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) es una condición necesaria pero no suficiente para abrir el cepo cambiario de inmediato, afirma Norberto Sosa, economista con larga trayectoria analizando los mercados locales e internacionales. En una entrevista con La Nación, advierte que el escenario mundial entró en zona de turbulencia por la guerra comercial que desató el presidente de Estados Unidos Donald Trump, y que eso podría retrasar el retorno de la Argentina al mercado de crédito para refinanciar la deuda, una vez firmado el entendimiento con el organismo multilateral.

-Cuando un inversor local o extranjero le pregunta cómo está la Argentina, ¿qué le responde?

-La Argentina está en una situación nueva para lo que es su historia, en el sentido de que está funcionando con un ancla fiscal. Por el momento está funcionando bien y empieza a tener su test, porque el superávit fiscal está más del lado del aumento de la recaudación que del recorte del gasto. En la recaudación de febrero, el IVA y el impuesto a los débitos y créditos –un impuesto malo-, que están más relacionados con el nivel de actividad, crecen a más de 4% real. Entonces, tenemos una economía que desde el punto de vista del anclaje está funcionando bien, con una situación monetaria también excepcional. El sector externo es visto como el aspecto vulnerable del programa. El nivel de actividad, finalmente, terminó rebotando en V, pero de una manera muy heterogénea, y el índice de confianza que hace la Universidad Di Tella es sorprendentemente positivo. Esa sería una actualización.

- Menciona al sector externo como la debilidad, y eso lleva a la discusión sobre si hay o no atraso cambiario. ¿Cuál es su visión?

- Hace unas semanas leía la entrevista de La Nación a Alberto Ades [salió el domingo 23 de febrero], uno de los economistas que respeto mucho, en la que decía que una economía requiere equilibrio interno, con pleno empleo, y equilibrio externo. Uno define al equilibrio externo como la capacidad de acumular dólares y de hacer crecer las reservas que tiene una economía. En mis conversaciones con empresarios percibo la preocupación de que al modelo le cuesta acumular reservas. Primero hubo una etapa inicial del programa, de cambio de gobierno, aire fresco, donde hubo acumulación. Luego, en la etapa de estacionalidad complicada para las reservas, se logró generar un puente con el blanqueo. Hoy estamos otra vez en una etapa compleja donde no se acumulan reservas, esperando el nuevo puente que será el acuerdo con el Fondo Monetario.

- El anuncio del acuerdo es inminente, ¿cuál es la lectura que harán los mercados?

- Yo creo que un acuerdo con el Fondo hoy es una condición necesaria para evitar un escenario de inestabilidad. Segundo, un acuerdo con lo que se llama new money, fondos frescos, también es una condición necesaria. Y una lectura ácida es que no es condición suficiente. Cuando uno aprendía a andar en bicicleta, usaba rueditas, y un buen día te sacaban las rueditas. El blanqueo del año pasado y el acuerdo con el fondo son las rueditas que te dan tiempo para que crezcas y ver si el modelo funciona sin rueditas. Esa es mi primera apreciación con respecto al programa. Sin programa con el Fondo, sería un año complicado 2025.

- ¿Funcionar sin rueditas es que la economía acumule reservas?

- Hay dos temas. Hoy hay una situación patrimonial del Central muy deteriorada, donde se necesita reforzar la foto del balance. Ese reforzar la foto sería el dinero que vendría del FMI para que el Tesoro rescate las Letras Intransferibles. Con ese aporte, hoy tendrías la foto como para abrir el cepo y tener minimizado el salto discreto del tipo de cambio. Con US$23.000 millones quedaría una situación patrimonial para darle fortaleza al tipo de cambio oficial, y con unos US$17.000 millones quedaría una fortaleza para un tipo de cambio más parecido al Contado Con Liquidación (CCL). Si se abre el cepo, no necesariamente el tipo de cambio tiene que ir al valor de CCL, va a depender de la situación patrimonial del Central y de la confianza que se genere.

- ¿Cuál es el otro tema?

- El otro problema –por el que estoy convencido que el ministro de Economía y el presidente del Banco Central dicen que cerrar el acuerdo no implica abrir el cepo- es la dinámica de la deuda hacia adelante. Del Bopreal habrá unos US$ 1500 millones, pero después están los dividendos, que representan entre US$6000 millones y US$7000 millones. Parte de eso puede estar en bonos globales, pero el resto está en money market, en fondos de inversión en pesos. Y luego está el desafío de cómo pagar los US$4000 millones que vencen en julio. Ahí es donde está el problema. Con un acuerdo con el Fondo se capitaliza el Central y se le da más fortaleza para bajar el riesgo país. Pero para abrir el cepo hacen falta más cosas.

- Es decir que, si se anuncia un acuerdo, no se abriría el cepo de inmediato al otro día…

- Exacto. En términos internacionales, lamentablemente, 2025 se está transformando en un año muy parecido a 2022, es decir, un año complicado. No es lo mismo acomodar el barco en un mar calmo que en uno turbulento. A lo que voy es que el acuerdo con el Fondo es una condición necesaria para bajar el riesgo país y aumentar la probabilidad de un roll over de la deuda a partir de julio. Pero eso va a depender del mercado internacional. Si el mercado entra en modo risk off, de querer sacarse el riesgo, habrá menos apetito por crédito como el argentino y quizás el roll over llegue en enero, y no en julio. Abrir el cepo requeriría medidas adicionales. Más emisión de bopreales, o tratar de hacer otros préstamos puentes.

- Muchos creen que con el stock de utilidades harán algo, no dejarán que las saquen todas juntas.

- Es una tarea compleja convencer a las empresas que tienen dividendos retenidos que entren en un nuevo Bopreal. Entiendo que el Banco Central está haciendo un estudio, tiene relativamente claro quiénes son las empresas con más dividendos y dónde los tienen invertidos.

- Volviendo a lo de la vulnerabilidad externa, ¿la competitividad es una preocupación?

- Si perdurase en el tiempo y la economía no logra competitividad, se puede poner en tela de juicio la sostenibilidad del nivel de actividad, y que eso complique la recaudación, y que eso complique el anclaje fiscal. Con lo cual, sí, es inédito el anclaje fiscal y la ortodoxia monetaria, pero se necesita que el modelo vaya demostrando que la vulnerabilidad del sector externo sea superada.

- Hay economistas que empezaron a formular advertencias sobre un crecimiento del déficit de cuenta corriente. ¿Hay que prestarle atención a eso?

- Creo que, para no entrar en el “terreno de los econochantas”, este año tenemos que profundizar más en el análisis de la balanza de pagos. Hay una suerte de deterioro de la cuenta corriente y es una preocupación. Si la economía se recupera, es importación dependiente. Por otro lado, hay que ver la balanza energética, para entender cuánto ayuda si se vuelve superavitaria, y qué termina pasando con las lluvias. Parte de los servicios de la cuenta corriente están atados al comercio de bienes, y ahí tenés una lucecita amarilla.

En la cuenta financiera, estaría bueno que el riesgo país no hubiera pegado la vuelta, así teníamos más asegurado el roll over de la deuda. Y en la cuenta capitales, nos juega en contra el fantasma del gobierno de Macri.

- ¿En qué sentido?

- Más dinero nuevo que en el gobierno de Macri difícilmente tengamos. Dicen que hay que esperar a la elección de medio término [para la llegada de las inversiones], pero la elección de medio término de Macri fue muy buena. Está el RIGI, pero de los 11 proyectos presentados, hay uno solo aprobado, y de los otros no queda claro cómo será el financiamiento. Viene un dejá vu de los PPP (Participación Público Privada). Ahí uno se empieza a preocupar por el timing de ese ingreso de capitales. Si es más lento en el tiempo, y hay un deterioro en la cuenta corriente y el riesgo país no permite el roll over de la deuda… Por eso es crucial el financiamiento del Fondo.

- Retomando la imagen de las rueditas y la bicicleta, ¿lo que siguen son las reformas estructurales para consolidar un modelo de crecimiento competitivo?

- Hay una lista de temas en los que no voy a descubrir absolutamente nada y son conocidos. Lo empresarios han hecho el reclamo y quedó institucionalizado como “nivelar la cancha”. Un impuesto clave [que habría que eliminar] es débitos y créditos. Traería dos beneficios: reducir la presión fiscal y bajar el incentivo a operar en la informalidad. Por un lado, está esa agenda de reformas. Por el otro, el que tiene un desafío enorme es Federico Sturzenegger, a quien aprecio y conozco desde antes de que se fuera a estudiar al MIT. Él tiene que trabajar en esa sintonía fina en la que, por un lado hay sectores con ganas de invertir que tienen trabas y necesitan que se las levanten, y por el otro hay sectores en los que, si no se maneja un timing muy difícil de definir, se le puede hacer un daño a la economía que termine perjudicando al propio gobierno. Está clarísimo que el principal puntero de este Gobierno es convalidar la baja de expectativas inflacionarias. El tema es que esa baja no sea neutralizada por la preocupación por la pérdida de trabajo.

- Dijo que, en materia internacional, el año se está transformando en lo que fue 2022. ¿Qué impacto puede tener la guerra comercial que desató Donald Trump?

- Cuando comenzó el año el consenso sobre la economía de Estados Unidos era de un soft landing (aterrizaje suave), aunque buena parte del mercado pensaba incluso en un no landing. Hace tres semanas una serie de indicadores relacionados con el nivel de actividad comenzaron a confirmar el escenario de soft landing. Adicionalmente, el mercado pensaba que el tema de tarifas era más una amenaza que una realidad, pero comienza a convencerse que no solo es una realidad, sino que los países afectados reaccionan retroalimentando las trabas al comercio. Centros de estudios muy respetados, como el Peterson Institute for International Economics, estiman que la guerra comercial no solo impulsará a la inflación, sino que deteriorará al nivel de actividad. Por lo tanto, el mercado comienza a pensar en un escenario más complejo que un soft landing.

El mercado no suele operar en función de lo que ocurre hoy, sino en lo que considera que pasará. Por lo tanto, aunque finalmente la economía no se debilite, es muy probable que el mercado siga en modo risk off, reduciendo riesgo. Este escenario no es constructivo para la Argentina y hace más necesario el cierre de un acuerdo con el FMI que incluya fondos frescos. El 2024 fue mucho mejor de lo que nos imaginábamos, y el 2025 probablemente termine siendo un año más complicado de lo que nos imaginamos.

Por Pablo Ortega

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