El plan del Gobierno para sostener el dólar y bajar la inflación suma reservas, pero abre el debate sobre la actividad
El Banco Central acumula divisas mientras absorbe pesos y mantiene tasas altas; el desafío es compatibilizar estabilidad cambiaria con crédito y recuperación económica
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El banco de inversión Barclays advirtió que la evolución de la actividad económica se convirtió en un “riesgo clave” para el programa de Javier Milei. Pero, más allá de la advertencia y de la preocupación que genera la demora en la reactivación, en el Gobierno no piensan cambiar los planes con los que el Banco Central y el Ministerio de Economía se manejan en estos días.
En el Gobierno sostienen que el endurecimiento monetario forma parte del proceso de estabilización y que, sin la intervención oficial, el tipo de cambio podría haberse apreciado aún más, con efectos potencialmente más contractivos sobre la actividad. La emisión asociada a la compra de dólares, argumentan, es hoy uno de los pocos factores que expanden la liquidez, en un contexto en el que parte de la frialdad económica también respondió a los movimientos de cobertura previos a la elección.
En un informe enviado a clientes, Barclays sostuvo que un crecimiento débil podría derivar en presiones cambiarias futuras y afectar el respaldo social al Gobierno. Si bien aclara que ese escenario no es el central hoy, remarca que la dinámica de la economía y de los salarios reales será determinante para la sostenibilidad de la hoja de ruta libertaria. Por ahora, el frente cambiario luce estable y las reservas crecen. Pero el foco comienza a desplazarse desde la urgencia de estabilizar el dólar hacia el impacto del programa monetario sobre la ansiada recuperación.
La discusión no es abstracta. El anuncio de cierre de la planta de neumáticos Fate y las dificultades de sectores industriales expuestos a la competencia externa reavivaron el debate sobre la competitividad en un contexto de apreciación cambiaria y crédito más caro. Con una demanda interna que no arranca y caída del empleo formal, el costo del sesgo contractivo en la política monetaria empezó a formar parte de la conversación económica.
En diciembre, al anunciar la “fase de re-monetización 2026”, el Banco Central sostuvo que buscará que la oferta monetaria acompañe la recuperación de la demanda de dinero, priorizando su abastecimiento mediante compras de divisas. El escenario base prevé elevar la base monetaria del 4,2% al 4,8% del PBI hacia fin de año, lo que implicaría adquisiciones por unos US$ 10.000 millones. Si la demanda de dinero creciera un punto adicional del PBI, las compras podrían llegar a US$ 17.000 millones sin generar presiones inflacionarias. Además, el BCRA anticipó que procurará evitar “esfuerzos sostenidos de esterilización” mientras la demanda evolucione conforme a lo esperado.
En los hechos, el sesgo actual es contractivo. En lo que va del año el BCRA compró más de US$ 2.400 millones en el mercado cambiario y las reservas brutas rondan los US$ 46.000 millones. Sin embargo, esas compras no se tradujeron en mayor liquidez. La consultora 1816 calculó que el Central emitió alrededor de $3 billones por la adquisición de divisas en 2026, pero la base monetaria se contrajo cerca de $2 billones en el mismo período. La diferencia se explica por la absorción del Tesoro —con financiamiento neto en las licitaciones y rollovers superiores al 100%— y por operaciones del propio BCRA en el mercado secundario.
Le consultora 1816 introduce un matiz relevante: la acumulación esterilizada no implica necesariamente un aumento de la deuda neta del Estado. Parte de los pesos que el Tesoro capta en el mercado local se utilizan luego para comprarle dólares al Central y afrontar vencimientos externos. En ese caso, cambia la composición de la deuda —más en moneda local y menos en dólares— pero no necesariamente el stock neto total.
Econviews coincide en que la esterilización vía Tesoro es hoy el principal canal de absorción y advierte que la tasa de interés volvió a terreno real positivo, aunque con marcada volatilidad. En el mercado de cauciones y pases se observaron picos superiores al 40% en las últimas semanas, dependiendo de la liquidez disponible tras cada subasta.
Menos pesos circulando implican mayor escasez de liquidez. Esa restricción se traduce en tasas más altas y en un encarecimiento del financiamiento para empresas y familias. La política monetaria funciona hoy como ancla para el dólar, pero también como freno para el crédito.
Ese canal no es menor. El financiamiento al sector privado fue uno de los amortiguadores del ajuste en 2025. Invecq señaló que la expansión del crédito ayudó a sostener el consumo en un año de recomposición casi nula de los ingresos. Sin embargo, empiezan a aparecer señales de tensión. Un informe del equipo de estudios del Banco Provincia, en base a datos del BCRA, muestra que la irregularidad de cartera de las familias alcanzó el 13% del sistema financiero total, con una mora de 8,8% en entidades bancarias y de 24,6% en no financieras. Sigue en alza la mora crediticia y alcanza nuevos máximos. Con una base de hogares más endeudada y mayores tasas, el margen para repetir una estrategia apoyada en expansión crediticia luce más acotado.
El esquema cambiario introduce, además, una dinámica particular. Como explicó Romano Group, el ajuste de las bandas según la inflación pasada implica que, mientras la inflación doméstica se mantenga por encima de la internacional, el tipo de cambio real tenderá a apreciarse de manera gradual. Con tasas en pesos que superan las expectativas de devaluación, el atractivo financiero sostiene la estabilidad. Pero ese equilibrio depende de que la tasa real continúe siendo positiva y de que no se deteriore la confianza en la sostenibilidad del programa.
La inflación agrega otra capa de complejidad. Aunque el Gobierno celebró la desaceleración mayorista en enero, la inflación minorista acumuló nueve meses consecutivos de aceleración, pasando de 1,5% mensual en mayo de 2025 a 2,9% en enero. La desinflación fue el activo central del primer tramo del programa —tras una inflación de 211,4% en 2023 y picos que rozaron el 290% anual en 2024—, pero ahora el desafío es consolidarla sin que el crecimiento quede rezagado.
Barclays introduce un matiz adicional. Estima que el PBI creció 4,2% en 2025, pero aclara que ese número se explica casi íntegramente por el arrastre estadístico del segundo semestre de 2024. En términos punta a punta, la actividad se mantuvo prácticamente estancada y los salarios reales permanecen sin mejoras significativas desde septiembre. Parte de esa dinámica se asocia al ruido electoral que culminó con el triunfo oficialista, pero también a un tipo de cambio real exigente en un contexto de política fiscal contractiva y crédito caro.
El frente financiero completa el cuadro. GMA Capital subraya que, con reservas equivalentes a apenas 6% del PBI y vencimientos por unos US$ 30.000 millones entre 2026 y 2027, la acumulación de divisas es condición necesaria para seguir comprimiendo el riesgo país y recuperar acceso pleno al mercado internacional. A diferencia de años previos, cuando parte de las compras terminaron financiando pagos de deuda, el objetivo oficial es que el stock acumulado permanezca en el balance del Central.
Algunas consultoras plantean que existe margen para comprar reservas sin esterilizar totalmente, lo que permitiría aliviar tasas y dar oxígeno a la actividad. Pero reconocen que una mayor expansión monetaria probablemente implicaría un tipo de cambio más alto que el actual.
Si en 2024 y 2025 el principal riesgo era el desorden cambiario y la inercia inflacionaria, en 2026 el foco comienza a desplazarse hacia la consistencia entre estabilidad nominal y recuperación real. Con el frente externo más despejado, al menos por ahora, y la inflación lejos de los niveles críticos del inicio de la gestión, la interacción entre tasas, crédito y actividad marcará el pulso de los próximos meses.
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