El secreto detrás del valor de los títulos

La decisión del gobierno de la provincia de Chaco de pesificar su deuda, es decir, de abonar en pesos, al tipo de cambio oficial, los intereses y las amortizaciones pactadas en dólares, disminuyó en 26% el precio de los títulos emitidos de esa provincia. ¿Por qué ocurrió esto? ¿Qué implicancias tiene para futuras emisiones de títulos por parte de Chaco y del resto de las provincias?

Al respecto conversé con el suizo Emmanuel Etienne Duvillard de Durand (1755-1832), perteneciente a una familia de hugonotes que tuvo que huir de Francia luego del Edicto de Nantes. En Investigaciones sobre rentas, préstamos y repagos, publicado en 1787, inventó la tasa interna de retorno modificada.

–¿Qué es la tasa interna de retorno, conocida como TIR?

–Una medida de la bondad de una inversión. La relación costo-beneficio, el valor presente, el período de repago, son otras medidas. Cada una de ellas enfatiza cierto aspecto del proyecto. Específicamente, la TIR es la tasa a la que hay que descontar la sumatoria de los beneficios esperados si se lleva a cabo la inversión, para igualarla a su costo. Ejemplo: si hoy gasto $ 10 en una máquina que fabrica churros, y esto me permitirá ganar $ 12 dentro de 2 años, la TIR del proyecto es 9,5% anual. John Maynard Keynes explicó que para saber si vale la pena llevar adelante una inversión hay que comparar la TIR con la tasa de interés que tendré que pagar para financiar el proyecto, o con la rentabilidad que obtendrían los fondos si fueran aplicados a otro destino.

–¿Cuál fue su aporte?

–La TIR supone que los beneficios que se van generando a lo largo del proyecto se reinvierten a la misma tasa hasta el final de la vida del proyecto. Inventé la TIRM para analizar casos en los cuales la tasa de reinversión es diferente a la del proyecto original, modificación útil para analizar proyectos de inversión con ingresos buenísimos, pero ocasionales.

–¿Por qué el anuncio de la pesificación de la deuda provincial desplomó el precio de esa deuda?

–La relación que existe entre el rendimiento esperado de una inversión, el costo del proyecto y la TIR pertenece a la matemática. La dirección de causalidad entre los cambios en las referidas variables pertenece a la economía.

–Explíquese.

–Cuando una reducción en la rentabilidad esperada no viene acompañada por una caída en el precio de los activos con los cuales se lleva a cabo, el impacto recae sobre la TIR. Esto ocurre cuando cae la venta esperada de helados, pero el fabricante de la máquina que los elabora no me rebaja el precio porque la puede vender en el extranjero. Por el contrario, cuando la inversión ya se había realizado, es decir, cuando los fondos fueron "hundidos o plantados", una reducción en la rentabilidad no afecta la TIR, sino que el ajuste recae totalmente sobre el precio de los activos. Esto explica por qué el precio de los bonos emitidos por la provincia de Chaco se desplomó como consecuencia de la pesificación de los pagos; porque los poseedores de otros activos con los cuales los pueden comprar (efectivo, otros títulos, etcétera) decidirán su compra igualando la TIR esperada de ambas alternativas.

–Entiendo el problema para el tenedor de los títulos de Chaco, pero ¿cuál es el problema para el emisor de esos títulos?

–Que el mundo no se termina hoy, por lo que en algún momento del futuro esa provincia tendrá que emitir nuevos títulos. La historia financiera dice que los mercados financieros tienen "mala memoria", de modo que el perjuicio no será permanente, sino que dependerá de las circunstancias futuras, pero no recomendaría abusar de este hecho.

–¿Qué impacto tiene la decisión adoptada por la provincia de Chaco sobre las otras provincias?

–Nuevo ejemplo de la trampa de la incredibilidad, descripta por Nissan Leviatan. Las provincias de Tucumán y Buenos Aires afirman que seguirán honrando sus deudas en la moneda original. Pero difícilmente puedan aislarse, diciéndoles a los inversiones que en materia fiscal, en la Argentina, hay provincias y provincias.

–Don Emmanuel, muchas gracias.