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Grave error de cálculo del Gobierno: flujos, fundamentos y opinión pública
Los autores, Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi, asumen que el Gobierno puede recalibrar el programa económico con el FMI después de las elecciones
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En octubre de 2024, en el arranque de la lluvia de dólares que provocó el blanqueo, usamos el mismo título para una nota en LA NACION. El artículo generó una gran controversia en el equipo económico al punto tal de tildarnos peyorativamente de “astrólogos” (además de mandriles).
Entonces afirmábamos: “Hoy la Argentina paga tasas de interés en pesos apenas mayores a la inflación en el margen, apuntaladas en el carry contra el dólar oficial y los financieros. Para que se sostenga la dinámica financiera, el riesgo país debe seguir cayendo a niveles compatibles con una reapertura del crédito. La acumulación de vencimientos de la deuda en pesos medida en dólares, producto del propio carry trade, y un Banco Central sin reservas, extienden el escenario de cepo. No es intuitiva la puerta de salida, al menos sin contestar cuál es el equilibrio dólar/tasa de interés en una economía que no construyó un ancla alternativa al tipo de cambio y donde gran parte de la modificación en los precios relativos se basa en un dólar que se volvió a atrasar”.
El mercado entonces miraba el compromiso por la consolidación fiscal, no se preguntaba por los intereses capitalizados (no registrados) de la deuda en pesos, pero también miraba la compra de dólares, las reservas y fundamentalmente las encuestas asociadas a la dinámica de una economía donde para entonces caía la inflación y se recuperaba la actividad.
Diez meses más tarde, a 52 días de la elección de medio término, queda claro que el Gobierno no se hizo la pregunta correcta o pecó de optimista con respecto al equilibrio dólar/tasa de interés requerido para seguir usando el dólar como ancla sin cepo, sin reservas, sin acceso al crédito para refinanciar los vencimientos de dólares y con una gran concentración de vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro de los cuales una parte venía remonetizando mientras festejaba el punto Anker.
Además, está pagando caro el costo de haber forzado el programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI) al no comprar dólares en los meses de alta estacionalidad en la oferta, buscando infructuosamente que el dólar caiga al piso de la banda.
El retroceso en el precio del dólar y en la curva de futuros observado en mayo, junio y principios de julio incentivó aún más la demanda de dólares. La formación de activos externos alcanzó en julio a US$5400 millones. Acumula US$14.700 millones desde mediados de abril, número similar a la suma de los dos primeros tramos desembolsados por el FMI. De estos, sólo US$3.200 millones quedaron en los bancos, el resto salió del sistema.
Sin cepo desde abril, toda la demanda de dólar financiero CCL/MEP de las empresas es abastecida con dólares adquiridos en el mercado oficial por las personas. En rigor, el negocio sólo alcanza a quienes tienen acceso al dólar mayorista para hacer “el rulo”, operación que en julio habría explicado al menos un 40% de la Formación de Activos Externos.
La programación de dólares y pesos, conociendo de antemano el calendario electoral, tuvo un grave error de cálculo. Terminados los días de alta estacionalidad en la oferta de dólares, el Gobierno intentó contener su precio con un brutal apretón monetario. Procurando en el medio, cambiar Lefis (el mecanismo donde los bancos volcaban su liquidez) por encajes no remunerados para reducir el costo fiscal de la suba en las tasas de interés, aunque al costo de exacerbar la dinámica (niveles y volatilidad de las tasas), pelearse con los bancos y terminar instrumentando al final encajes remunerados (con bonos) para asegurar el refinanciamiento de la deuda en pesos. Es cierto que, en el balance de los bancos, el riesgo sector público se mantiene en niveles parecidos (cambia la composición), aunque también es cierto que, si se pretende achicar el crédito vía tasa o vía cantidades, el impacto negativo sobre la mora y la actividad escala.
La tasa de interés de la deuda más corta opera arriba del 70% TEA, más de dos veces la tasa de inflación en el margen, en tanto que la deuda indexada al CER opera con rendimientos cercanos al 25% frente a un riesgo país que escaló a 900 puntos básicos. A esto se suma una ya grosera intervención en el mercado de futuros y desde esta semana ventas del Tesoro en el mercado oficial, en niveles por debajo de la banda superior. Recordemos que los depósitos del Tesoro se ubican en torno a US$2.000 millones, sumando los que están en el BCRA y los que están en el Banco Nación y enfrenta en enero vencimientos de cupones por US$4.800 millones.
Otra vez, todo vale en el año electoral, pero sin cepo los riesgos de retroalimentación negativa entre la política, lo financiero y la economía, son mayores. Sobre todo, si además aparecen cisnes negros, como la denuncia de presuntas coimas en la compra de medicamentos para discapacitados justo en la semana en la que el Congreso da vuelta el veto a la ley de financiamiento en discapacidad.
Pasamos de un programa heterodoxo que, con controles de capitales y ancla cambiaria, festejaba la remonetización de la economía y la consecuente expansión del crédito y de la actividad (que se estaba quedando sin nafta), a un programa ortodoxo que busca contener el dólar con una sobrerreacción de las tasas de interés y suba de encajes para asegurar el rollover de la deuda.
La única estrategia del Gobierno es apretar los dientes hasta la elección nacional del 26 de octubre, previo interregno en la provincia de Buenos Aires el próximo domingo 7 de septiembre. La lógica es que si el Gobierno pierde por poco la provincia (menos de 5 p.p.) y gana la nacional con más de 40 puntos, el riesgo país va a descomprimir y la tasa de interés doméstica normalizarse. Otra vez, nos enfrentamos a escenarios binarios poco prudentes.
Aun asumiendo un resultado favorable al Gobierno, las chances de sostener el ajuste deflacionario con el esquema actual son realmente muy bajas. Asumimos que el Ejecutivo va a buscar recalibrar el programa, ajustando las bandas cambiarias y señalando un sendero creíble de acumulación de reservas a un nivel de dólar más alto en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI consistente con tasas de interés más normales.
Si el Gobierno efectivamente recalibra, la pregunta relevante es: ¿puede anclar expectativas comprando dólares sin reponer controles de capitales y bajando el riesgo país lo suficiente como para renovar vencimientos en moneda extranjera y alargar la duración de la deuda en pesos sin ensuciar más el balance de los bancos mientras avanza en una agenda de reformas con un tercio de la Cámara de Diputados? Aparte de recalibrar la economía, se va a requerir recalibrar la política, pero primero hay que llegar al 26 de octubre.
*La autora es directora Ejecutiva de Eco Go Consultores, profesora del IAE y Coordinadora del Área de Economía de la Universidad Austral.
*El autor es director Ejecutivo de Eco Go Consultores.
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