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Hay que pasar el invierno
En las emisiones corporativas y los problemas de deuda que están teniendo grandes empresas se ven muchas de las luces y las sombras del programa económico; el riesgo es que la corrección cambiaria se dé antes de las elecciones
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PARA LA NACIONMarcos Buscaglia
El frente inflacionario le sigue trayendo buenas noticias al Gobierno. La inflación de mayo fue del 1,5% mensual, cayendo debajo del 2% por primera vez desde febrero de 2018 si excluimos la pandemia. En términos interanuales, la inflación se desaceleró al 43,8% desde el 47,3% previo. Excluyendo la pandemia, este es el valor más bajo desde agosto de 2018. La inflación total tuvo algo de “masajeo” al haber postergado la suba de la tarifa de gas, lo que la podría haber llevado al 1,9%. La mejor noticia es que la inflación núcleo, que excluye los precios estacionales y los regulados, cayó al 2,2%, su valor más bajo desde abril de 2018 y compara con un promedio de 2,93% en los primeros cuatro meses del año. Es muy probable que la inflación de junio sea más elevada, cercana al 2% mensual, pero sin implicar un gran rebote al mismo tiempo.
El descenso inflacionario se basa en varios pilares, complementarios. El primero y más importante es que la política monetaria se mantiene restrictiva: el Banco Central (BCRA) viene manejando prudentemente la meta de agregados monetarios. Dicha restricción se ve en que las tasas de depósitos mayoristas (TAMAR) anualizadas y netas de la inflación esperada aumentaron del 9,3% en febrero al 14,4% en mayo. En segundo lugar, a medida que nos adentramos en el período electoral, el Gobierno subió más lentamente los precios de los servicios regulados. Estos aumentaron un 1,54% en promedio en abril y mayo, contra un 2,47% en los dos primeros meses del año. La rebaja de aranceles a la importación de productos electrónicos también está aportando lo suyo.
Finalmente, el tipo de cambio se mantiene estable. El jueves pasado tenía el mismo valor que el día del levantamiento del cepo (14 de abril), mientras que la brecha cambiaria casi desapareció. Hay un par de factores, además de las elevadas tasas de interés domésticas, que ayudan a que el peso se mantenga fuerte.
La rebaja temporal de retenciones, que expira a fin de este mes, disparó las ventas del agro. En las primeras dos semanas de junio las exportaciones de cereales y oleaginosas se acercaron a los US$2000 millones según los datos de CIARA y es probable que terminen siendo récord histórico para un mes de junio. Si es así, el total de exportaciones de cereales y oleaginosas durante el primer semestre va a haber subido un 43% con respecto al año pasado, mientras que el valor real de lo cosechado (el producto del volumen cosechado por el precio promedio) subió muy poco este año.
El Gobierno también optó por emitir deuda en pesos a tasas elevadas pero que se suscriben con dólares como estrategia para acumular reservas, en lugar de comprarlas en el mercado como se esperaba después del acuerdo con el FMI, a fin de evitar una depreciación del peso. Después de la colocación de US$1000 millones el 28 de mayo, la semana pasada anunció que estará licitando hasta US$1000 millones por mes de bonos a plazos mayores a un año bajo esta modalidad. La emisión original estaba disponible solamente para extranjeros, pero las nuevas también estarán abiertas para residentes locales. Adicionalmente, luego del acuerdo con el FMI, el BCRA impuso una estadía mínima de seis meses a los ingresos de capitales de no residentes. La restricción fue promocionada como una “medida macroprudencial destinada a restringir la entrada de capitales con perfiles marcadamente especulativos”. Pero la necesidad tiene cara de hereje, y esa restricción ya se levantó. Ahora los extranjeros podrán, con los pesos a los que vendan los bonos en el mercado doméstico, comprar dólares de inmediato.
La pregunta es si la decisión de comprar reservas por esta vía tan poco ortodoxa no habrá sido el resultado de la presión del FMI, que había anunciado que retrasaría la revisión de las metas del segundo trimestre. Sin revisión, no iba a hacer el desembolso de US$2000 millones que estaba originalmente estipulado en el programa para junio. Adicionalmente a la emisión de bonos, en una entrevista en el streaming de “Las tres anclas” el ministro de Economía Luis Caputo sugirió que el Gobierno podría salir a comprar los dólares de emisiones de deuda por parte de las provincias o de corporativos.
Es justamente en el campo de las emisiones corporativas donde se ven muchas de las luces y las sombras del programa económico. Por un lado, el consorcio que lidera YPF para la construcción del oleoducto Vaca Muerta Sur (VMOS) estaría por firmar un préstamo sindicado a cinto años por US$1700 millones. En mayo hubo también fuertes emisiones de deuda, por más de US$2000 millones, incluyendo a Telecom, Pampa y Pluspetrol.
Pero el panorama para gran parte del sector corporativo argentino luce mucho más desolador. Sufre una combinación de las consecuencias de los cambios estructurales que vive la economía con las consecuencias del programa económico. Como resultado, los márgenes se achicaron y el costo de financiamiento subió.
Una parte de los problemas que vive el sector corporativo es inevitable. La inflación y el sobre proteccionismo permitieron esconder muchas ineficiencias durante años. El cepo, al dejar muchos pesos atrapados, brindó a las empresas la capacidad de emitir deuda a tasas menores que sus pares de los Estados Unidos, una anomalía que llevo a muchas de ellas a sobre endeudarse. La baja de la inflación, el levantamiento del cepo y la apertura de la economía dejaron al rey desnudo. A medida que cambia el modelo económico hay muchos sectores, o empresas dentro de sectores, que van a sufrir y cerrar. El problema es que, dados los vaivenes de la Argentina y la incertidumbre sobre la continuidad de las reformas, la inversión en los sectores emergentes del nuevo modelo tarda en llegar. Adicionalmente, parte de lo que ocurre es el reverso de la moneda del objetivo de bajar la inflación rápidamente, ya que lleva a tener las tasas de interés alta y un peso sobrevaluado.
Esta combinación está generando múltiples problemas en las empresas. El número de concursos preventivos está en aumento, incluyendo Los Grobo, Sancor Cooperativas Unidas, Red Surcos y varias otras. Algunas empresas como Grupo Albanesi no pagaron los cupones de su deuda, mientras que otras empresas de sectores muy diversos como el bancario (Macro), el agrícola (San Miguel) y el petrolero (Petrolera Aconcagua) enfrentaron dificultades para salir a emitir deuda. Queda la duda si estas dificultades no están además agravadas por las emisiones del Gobierno y del Banco Central, que cerró un repo (financiamiento con garantía) por US$2000 millones la semana pasada. Es decir, si el Gobierno no estará saturando el mercado.
El stress financiero también se ve en la cifra de cheques rechazados, que viene aumentando fuertemente. Subió del 0,5% del total a mediados de 2024 al 1,3% en abril. Si bien es un número bajo todavía, ya está cerca de ser el más elevado de la historia reciente dejando de lado la pandemia. Los créditos impagos como porcentaje del total de créditos del sistema financiero también cambiaron de tendencia y suben, aunque todavía se trata de números muy bajos.
Estos hechos ponen de manifiesto dos realidades. En primer lugar, más allá de los nombres de grandes empresas que aparecen en los titulares, los problemas en el sector empresarial están extendidos a todos los sectores de la economía y a todo tamaño de empresa. De lo contrario, el número de cheques rechazados, un método de financiación muy utilizado por las pymes, no habría aumentado. En segundo lugar, está surgiendo una distinción natural de mercado entre los créditos corporativos. Como parte de los problemas que estamos viendo son causados por el exceso de deuda tomada por algunas empresas, el mercado está castigando a las empresas sobreendeudadas, independientemente del sector al que pertenezca la economía.
Estos problemas también resaltan que es probable que la economía se mueva a un ritmo más lento hasta las elecciones. Hay que pasar el invierno. Después de las elecciones es probable que algunos de los impedimentos que encuentra el sector corporativo se levanten. Por ejemplo, que haya mejor acceso al financiamiento y que venga más inversión, al caer la posibilidad de reversión de las reformas (algo que también cambió para mejor la semana pasada con la confirmación de la condena de Cristina Kirchner). La situación cambiaria quizás también mejore algo, una vez pasada la necesidad electoral de un peso fuerte. Pero en esta materia el Gobierno también tiene que pasar el invierno. Con el agro habiendo liquidado una parte importante de la producción en la primera mitad del año, con el mercado externo mostrando algunos signos de saturación de la deuda argentina, con las importaciones de bienes y la salida de turistas volando, y con los argentinos muy probablemente comprando dólares antes del proceso electoral, el riesgo es que la corrección cambiaria se dé antes de las elecciones. Hay que pasar el invierno; el verano luce más prometedor.
