Japón tiene una estrategia de crecimiento equivocada

CAMBRIDGE.– El nuevo gobierno de Japón, encabezado por el primer ministro Shinzo Abe, puede estar por darse un disparo en un pie. Buscando impulsar el crecimiento económico, las autoridades pueden destruir pronto una de sus grandes ventajas: la baja tasa de interés en la deuda estatal y privada. Si eso sucede, las condiciones en Japón probablemente sean peores al final del período de Abe que hoy.

La tasa de interés de los bonos del Tesoro japonés a 10 años es de menos de 1%, la más baja del mundo, pese al muy alto nivel de endeudamiento del Estado y de los déficit fiscales anuales. La deuda japonesa es de aproximadamente 230% del PBI, mayor que la de Grecia (175%) y casi el doble de la de Italia (125 por ciento). El déficit fiscal anual es de casi 10% del PBI. Dado que el PBI nominal está estancado, ese déficit está causando que la razón deuda/PBI suba 10% anualmente.

El gobierno japonés puede pagar una tasa tan baja de interés porque los precios internos cayeron durante más de una década, mientras que el yen se fortalece respecto de otras divisas importantes. La deflación interna significa que la tasa real de interés sobre los bonos japoneses es más alta que la tasa nominal. El valor en ascenso del yen eleva el rinde de los bonos japoneses con relación a los denominados en otras divisas.

Eso puede estar por llegar a su fin. Abe le ha exigido al Banco de Japón una estrategia de relajamiento cuantitativo que generará una inflación de entre el 2 y 3% y debilitará el yen. Los mercados financieros están tomando la estrategia de Abe con seriedad. El valor del yen respecto del dólar ha declinado más de 7% desde el mes pasado.

El debilitamiento del yen, también frente al euro, significará costos de importación más elevados y mayor inflación. Una política agresiva de creación de dinero podría provocar un mayor debilitamiento de la tasa de cambio del yen y un alza en los precios acelerada.

Con los precios japoneses en alza y el yen cayendo respecto de otras divisas, los inversores estarán dispuestos a retener los bonos del Estado japonés sólo si su rinde nominal es significativamente más elevado que en el pasado. Un efecto directo de una tasa de interés más elevada sería un aumento del déficit fiscal y de la tasa de crecimiento de la deuda estatal. Con una razón deuda/PBI de 230%, un alza de 4% en los costos del endeudamiento haría que el déficit anual aumentara al doble, llegando al 20% del PBI.

El gobierno podría sentirse tentado de depender de una inflación acelerada para tratar de reducir el valor real de su deuda. El temor a esa estrategia podría hacer que los inversores exijan un interés real más alto.

La combinación de deuda en crecimiento explosivo y tasas de interés en alza es una receta para el desastre económico. El muy respetado gobernador del BdJ, Masaaki Shirakawa, cuyo período termina en abril, sintetizó la situación al decir que "los tipos de interés de largo plazo podrían dar un salto y tener un efecto negativo sobre la economía". Un salto en las tasas a largo plazo bajaría el precio de los bonos del Tesoro de Japón, destruyendo el ahorro de los hogares y reduciendo a su vez el consumo. Las tasas de interés más elevadas también se aplicarían a los bonos corporativos y los préstamos bancarios, debilitando la inversión empresaria.

Aún sin la perspectiva de una inflación más acelerada y un yen en caída, las condiciones básicas en Japón apuntan a tasas de interés más elevadas. El gobierno pudo vender sus bonos a compradores locales debido a la tasa de ahorro interna. El exceso de ahorro por encima de la inversión ha dado a Japón un superávit de cuenta corriente, permitiendo financiar el endeudamiento del Estado localmente. Pero eso está llegando a su fin.

La tasa de ahorro de los hogares se ha hundido en los últimos años, cayendo a menos de 2 por ciento. La combinación de elevado ahorro corporativo y baja inversión empresaria ha sostenido el superávit de cuenta corriente, permitiendo a Japón financiar su déficit fiscal localmente. Pero el superávit ha caído fuertemente en los últimos cinco años. Con una tasa de ahorro de los hogares en caída y la perspectiva de déficits fiscales, la cuenta corriente pronto será negativa, obligando a Japón a vender su deuda a compradores extranjeros.

Abe piensa complementar la estrategia de dinero barato con un aumento del gasto estatal de unos US$ 120.000 millones o 2% del PBI. No está claro por qué Abe y sus asesores creen que esto generará un crecimiento sostenido del PBI real del 2% al año. Abe sabe que Japón tiene que salir de su trampa deflacionaria y de falta de crecimiento. Pero las políticas que él promueve no son la manera de lograrlo.

Por Martín Feldstein

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