La negociación de la deuda externa y la pobreza
De la historia de las renegociaciones de la deuda argentina se pueden extraer lecciones interesantes. La Argentina tenía al 31de diciembre de 2004 una deuda equivalente al 105% del producto bruto interno (PBI). En 2005 la renegoció y obtuvo una quita del 43%. Uruguay, por su parte, tenía en 2003 una deuda del 100% del PBI, que refinanció sin quita, reprogramando sus vencimientos con una moderada baja en las tasas de interés, a cambio de bonos con mayor liquidez que la deuda preexistente. Se podría inferir que por la magnitud de la quita el acuerdo argentino fue más beneficioso. Sin embargo, el paso de los años desmiente esa presunción.
Hoy la Argentina tiene una deuda equivalente al 51,8% de su PBI, sus bonos cotizan al 30% de su valor nominal, está al borde del default y la pobreza alcanza al 35,5% de la población. Uruguay, en tanto, debe el 51,3% de su PBI, sus bonos cotizan sin descuento y su índice de pobreza es del 8,8% de la población.
¿Cómo se explica tamaña diferencia? En la sustentabilidad de una deuda hay una variable mucho más crítica que su tamaño. Es la tasa de interés que debe pagarse para financiarla. La tasa de interés que paga un país por su deuda tiene una importancia crucial, no solo por su impacto fiscal sino porque le fija un piso al costo de financiamiento de toda la economía, en especial al sector privado para financiar sus proyectos de inversión.
La tasa de interés depende de muchas variables, pero hay dos muy determinantes en su valor: la estabilidad macroeconómica y la confianza.
La estabilidad macroeconómica tiene sus pilares en el equilibrio fiscal y de balanza de pagos, conceptos que normalmente van de la mano.
¿Qué es la confianza y como se determina? Tener confianza es la certeza o expectativa de que hacia el futuro imperará la vigencia de la ley y el respeto y cumplimiento de los contratos. Y en esta expectativa futura el comportamiento pasado es un importante predictor.
El nivel de la tasa de interés sintetiza el costo de la desconfianza y tiene una relación directa con la tasa de pobreza de una economía. La desconfianza eleva la tasa de interés, lo cual redunda en menor inversión, menor crecimiento, menor nivel de empleo, menor recaudación impositiva, menor prosperidad y su contracara: mayor pobreza.
El impacto del costo de la desconfianza en cualquier economía se puede medir a través del riesgo país, indicador de la sobretasa que un país debe pagar para emitir deuda en relación a la que paga el tesoro de los Estados Unidos. La Argentina ha tenido un riesgo país promedio en los últimos 10 años de 820 puntos básicos, mientras que el promedio de los países vecinos de la región es de 200 puntos básicos. Esto significa que cuando Estados Unidos emite deuda al 2% anual, nuestros vecinos lo hacen al 4% y la Argentina, al 10%.
Tomando como base la relación deuda/PBI promedio en los últimos 10 años de la Argentina, que fue del 55% del PBI, un 6% anual de sobrecosto en relación a nuestros vecinos equivale al 3,3% del PBI por año. Esto significa que, de habernos parecido a nuestros vecinos en los últimos 16 años, hoy no tendríamos deuda alguna. Por otra parte, con estos valores históricos de riesgo país, la Argentina tiene el mismo costo en intereses sobre una deuda del 50% de su PBI que el resto de los países de Latinoamérica tendrían sobre una del 125%. Este es un indicador claro de que la sostenibilidad de la deuda de un país depende mucho más de la tasa de interés que de su tamaño.
Tampoco parece que el tamaño de la deuda sea un factor determinante del desenvolvimiento futuro de la economía de un país. El PBI de la Argentina a diciembre de 2019 era de US$367.000 millones, mientras que su deuda es de US$323.000 millones, es decir, de 88%. Uruguay, con una deuda del 100% de su PBI en 2003, creció entre 2004 y 2019, después de reestructurarla sin quita, a una tasa del 4,4% anual. En ese período el país vecino fue gobernado por una coalición de izquierda: el Frente Amplio. La Argentina, por su parte, con una quita de más del 40% creció en el mismo período al 2,4% anual. Si lo hubiera hecho a la misma tasa que Uruguay, hoy su PBI sería 28% mayor. Esto nos marca que el futuro de nuestro país no depende de la quita sobre la deuda que pueda lograr en una negociación, sino de la calidad de la política económica que adopte y de la confianza que sea capaz de generar en cuanto al cumplimiento de sus obligaciones. Uruguay nos muestra, además, que la confianza en un país no está impactada por el color político de sus gobernantes.
La Argentina hizo una oferta de canje de deuda proponiendo una quita del capital del 5,5% y un cupón promedio del 2,31% a lo largo de 14 años de vida media de la deuda. Esa oferta fue rechazada por más del 85% de los acreedores. El rechazo sugiere dos consideraciones. Por un lado, no parece necesario hacer una quita de capital en una deuda cuyo problema no es su tamaño, similar o incluso menor al de muchos países que gozan de buen crédito internacional. Por otro lado, tampoco parece razonable proponer una tasa menor a la de los países latinoamericanos solventes, cuyos bonos soberanos rinden actualmente en el mercado un 4% anual.
En la renegociación de la deuda en curso es crucial que el Gobierno fije adecuadamente los objetivos. Estos no deben priorizar una quita de capital, sino la obtención de un alivio en los vencimientos más próximos y una reducción de la tasa de interés. Pero no es la tasa de interés de los cupones de los nuevos bonos la que hay que tratar de minimizar, aunque esta tasa debe sin duda ser reducida en relación a los cupones de los bonos actuales.
La tasa más relevante, la que hay que tratar de minimizar, es la tasa del día después, la que deberá enfrentar el país en el futuro, cada vez que quiera renovar un vencimiento. Esta tasa, denominada técnicamente "exit yield", será la que determinará finalmente el monto de la pérdida que sufrirán los acreedores de la Argentina una vez renegociada la deuda. No solo marcará esta pérdida sino que, más importante aún, determinará el piso de la tasa de interés a la que se podrán financiar en el futuro los proyectos de inversión que, como vimos anteriormente, es algo que termina impactando decisivamente en el nivel de vida de nuestros ciudadanos.
Lograr una gran quita compulsiva bajo la amenaza de default será peor negocio para nuestro país que una reprogramación amigable con una baja moderada de la tasa de interés.
El único camino posible para eliminar la pobreza es con inversión y el crecimiento económico. En ese camino los mercados financieros internacionales juegan un rol sustancial. Mientras lo transitamos es indispensable tener siempre presente que nuestras dificultades económicas son menos fruto del tamaño de nuestra deuda que de nuestra reticencia a pagarla en las mismas condiciones que lo hacen, con contadas excepciones, todos los países.
Por Daniel E. Falcón
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