La política monetaria bajo examen: ¿frena o ayuda a la actividad?

Tras conocerse el dato de actividad económica de marzo –experimentó una expansión de 5,5% en términos interanuales y 3,5% en la medición desestacionalizada versus el dato de febrero, según se desprende del Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE-Indec)–, la primera línea del equipo económico destacó que se trata de una señal que marcó el piso, desde el cual ahora vendrá una recuperación.

Es una lectura posible, que puede ser confirmada en los próximos meses. De todos modos, el dato contrasta con los indicadores de consumo del mismo mes, que muestran bajas en productos de consumo masivo, que incluye alimentos y bebidas, artículos de limpieza e higiene personal.

Recientemente, el Indec difundió su relevamiento de ventas en supermercados correspondientes al tercer mes del año, con una baja de 5,1% interanual a precios constantes, mientras que en autoservicios mayoristas la caída de ventas de marzo llegó a 7,2%, siempre medido en términos reales, es decir, descontando el efecto de la inflación.

Así, la pregunta que está presente en varios de los análisis de coyuntura es si en la economía argentina hoy hay pesos suficientes para movilizar la demanda y dinamizar la actividad económica, tanto sea por pesos en circulación o vía crédito bancario.

Vinculado a esto, hay economistas que se plantean si la política monetaria que instrumenta el Banco Central no es demasiado restrictiva, por lo que termina siendo una herramienta válida para combatir la inflación pero, al mismo tiempo, limita el crecimiento de la economía. El presidente Javier Milei señaló hace pocos días que el orden macro es una condición imprescindible pero no suficiente para generar crecimiento.

Entre los expertos, una parte de la biblioteca entiende a la actual política monetaria como de transición, desde el actual control de agregados monetarios (cantidad de pesos en la calle) hacia un esquema de metas de inflación (inflation targeting), como tiene la mayoría de los países con economías estables, que contrarrestan el alza de precios con subas de las tasas de interés.

Vale recordar que el crédito para empresas y particulares no abunda luego de la suba de las tasas de interés de mitad de 2025 –una escalada que cedió este año– y que creció fuerte la morosidad en los últimos meses.

“Al día de hoy es unánime la opinión, no sólo de economistas locales sino también de bancos de inversión del exterior, que en materia monetaria el Gobierno ha ido a un proceso de prueba y error”, opina Carlos Melconian, expresidente del Banco Nación y socio fundador de Macroview. En su visión, desde el primer día el Gobierno “no ha tenido una política monetaria clara, prefijada y que haya cumplido”.

“Tendría que haber dicho ‘voy a ir a una política monetaria que va a tardar, porque tengo que ir bajando la inflación, recomponer reservas, nivel de actividad’”, agrega Melconian. En paralelo, menciona como un “error grave de política monetaria y cambiaria” la salida del cepo a las personas humanas en abril de 2025, que llevó a una “dolarización de portafolio y ‘puntacanización’”, con miles de argentinos viajando al exterior.

Como parte del proceso, Melconian recuerda la “montaña rusa de las tasas de interés” en la actual gestión, primero bajando rápido en el segundo semestre de 2024 –lo que llevó al endeudamiento de muchas familias– y luego subiendo en el segundo semestre de 2025, en medio de la volatilidad de la campaña electoral. El resultado: el crecimiento de la mora.

Ricardo Delgado, titular de la consultora Analytica, considera que “el rol de la política monetaria es coordinar el mundo de los pesos y el de los dólares”. Advierte que el Gobierno se puso como objetivo principal la baja de la inflación y alinea todo el programa económico detrás de eso, pero aclara que “para mover la actividad económica tenés que mejorar la política cambiaria, que hoy parece no ser adecuada para que se recupere la actividad en la industria, la construcción y el comercio”.

Delgado completa que “el tiempo importa en la política económica”, porque tiene impacto en consumidores y empresas que toman decisiones de invertir o consumir.

Para Gonzalo Lacunza, economista de la consultora Empiria, el Gobierno seguirá con el control de agregados monetarios porque habrá pesos para que se compren dólares. No obstante, explica que hay ciertas dudas sobre hacia dónde va la política monetaria. “El Gobierno no logra coordinar expectativas. En la teoría el BCRA está en una política de control de agregados monetarios, pero cuando hubo volatilidad intervinieron con tasas de interés”, apunta Lacunza.

“Hoy hay menos pesos que antes, pero tiene que ver con la demanda y no con la oferta”, plantea Miguel Kiguel, director de Econviews y ex subsecretario de Finanzas. Kiguel valora positivamente la baja de las tasas de interés que viene haciendo el Gobierno, en un contexto en el que, además, el dólar no se mueve. Considera a la tasa de interés como “una variable clave para entender qué pasa en el mercado monetario”. En este marco, advierte: “El Gobierno no puede tirar más pesos a la calle porque irían al dólar”.

“Hoy no faltan pesos, los bancos tienen un colchón importante de liquidez, las tasas comprimieron, la tasa de cauciones está en 20%, la Tamar 23/24% anual, con una inflación superior al 30% parece que hay pesos suficientes en la economía”, comparte Delgado.

En la óptica de Carlos Pérez, director de la Fundación Capital y exgerente general del Banco Central, “la política monetaria dejó de padecer dominancia fiscal con este gobierno y eso es muy bueno”, porque de lo contrario el Banco Central termina emitiendo pesos para financiar al fisco.

Sin embargo, dice, una asignatura pendiente es movilizar el financiamiento. “Hoy tenés el crédito privado en pesos en niveles muy bajos, realmente el crédito aún no empezó”.

Consultado sobre si faltan pesos en la economía, Melconian explica que “hoy hay suficiente cantidad de emisión de pesos como para que no baje la inflación y escasa emisión para generar un boom de crédito”. Y da un dato: en pesos reales la Argentina “está en el peor momento de la historia, menos que con Cristina (Fernández de Kirchner) y menos que con (Mauricio) Macri”.

“La base monetaria, que es la expresión de la emisión monetaria, no subía desde diciembre de 2025, a partir del segundo bimestre de este año eso cambia, el Banco Central compra muchos más dólares, pero no le vende tanto al Tesoro y los termina esterilizando con licitaciones quincenales de deuda”, explica Pérez.

A juicio del director de la Fundación Capital, el BCRA “cuida la prudencia monetaria, por lo que aún se encuentra testeando la demanda de dinero”. Es decir que la autoridad monetaria irá probando a lo largo de este segundo trimestre “que ese dinero se absorba porque la gente lo quiere, una política consistente con un proceso de desinflación”, como el actual.

Para Delgado se requiere “una política monetaria eficiente y ordenada, que siempre es correlato de lo fiscal, pero que en la Argentina dejó demasiados pesos en la cancha”. En este sentido, apunta que más que el control de los agregados monetarios, el Banco Central debería enfocarse en las tasas de interés como objetivo, como hacen las economías más estables. Suma que la autoridad monetaria “debería enfatizar más la comunicación”.

Por su parte, Lacunza considera que la “falta o no de pesos en la economía depende mucho de la demanda”, y recuerda que el Gobierno continúa con la política de sacar pesos de la calle. “En lo que va del año contrajeron la base monetaria en más de 2 billones de pesos”. No es un dato menor, teniendo en cuenta que la base monetaria actual es de alrededor de 40 billones de pesos.

La explicación de Lacunza es que el Gobierno no quiere que sobren los pesos en la economía. “Si la demanda de dinero es genuina y no se traslada a precios, el valor del dinero crece”, lo que sería un círculo virtuoso, pero en un contexto en el que los bancos son muy prudentes en la asignación de créditos (por el impacto de la mora) el Gobierno “no logra coordinar expectativas con la política monetaria”.

“El error grave de política cambiaria y monetaria, que empezó a hacer que el avión se mueva, fue la salida del cepo para las personas en abril de 2025”, insiste Melconian. Y agrega que “con esta tasa, con este valor del dólar y con esta morosidad el Gobierno no puede ir a ninguna política que tenga visos de ser permanente en el tiempo”.

Según Delgado, “el problema hoy es que la holgura en pesos no se traduce en una expansión del crédito” necesaria para que la economía retome el ritmo de crecimiento. En gran medida, eso se debe al incremento de la morosidad, en especial de las familias que tomaron créditos personales, prendarios, hipotecarios, y en menor medida de empresas.

“Los bancos tienen mucha cautela. El crédito no se está expandiendo porque las empresas no venden, entonces no toman nuevos préstamos”, indica Kiguel. Una alternativa que el economista advierte para expandir el crédito, en un escenario en que los bancos hoy no tienen fondeo de largo plazo, es apelar al Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSeS para financiar proyectos que las entidades hoy no financian, como es el caso de infraestructura o las privatizaciones de empresas que se vienen.

“Tiene que haber un convencimiento al más alto nivel sobre las ventajas del crédito de largo plazo para una economía que está bastante parada”, advierte Kiguel.

“El Banco Central es consciente que tiene que ir a un esquema de inflation targeting, controlando las tasas de interés”, apunta Pérez, de cara a un año electoral 2027, con la presumible tensión cambiaria por dolarización de carteras. Pero para ello, advierte que se requieren condiciones, como tener acomodados los precios relativos y partir de una inflación bastante más baja. “El régimen monetario es todo, el monetario y el régimen cambiario”, enfatiza.

Por Carlos Boyadjian

• Política económica
• Actividad económica
• Inflación y precios

---

Conforme a