La pulseada con el dólar y tres preguntas sobre la economía que viene
Se cumplen 24 días sin LEFI, decisión del Gobierno que agregó volatilidad al tipo de cambio y a las tasas de interés; es necesario que el esquema económico recupere el pragmatismo del arranque
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Por Marina Dal Poggetto y Lucio Garay Méndez
“Mis tropas nunca retroceden, si algo no funciona sólo pegan la media vuelta y siguen para adelante”. Este parecía ser hasta ahora el accionar del Gobierno. Cada vez que un seteo del programa económico dejó de funcionar, lejos de chocar de frente, el Gobierno encontró la forma para girar y suturar el problema, adaptando la narrativa sin pagar costos.
Lejos del discurso de campaña, en el arranque, el Gobierno giró al adoptar un programa pragmático de ajuste con componentes heterodoxos que, manteniendo el cepo, permitió sostener a flote los contratos y bajar la altísima inflación heredada, torciendo la recesión inicial a partir de la remonetización de la economía sin contraparte en reservas y la consecuente expansión del crédito doméstico.
La remonetización para pagar parte de los intereses de pesos (no registrados en la estadística de superávit financiero) y para pagar al contado los vencimientos de capital e intereses de dólares con un riesgo país que no comprimió lo suficiente, permitió que la deuda relevante (con el mercado del Tesoro y del BCRA más organismos) medida en dólares, no suba. Pero las reservas tampoco lo hicieron.
Un programa financiero sui generis que sin acceso al crédito internacional convivía con un programa monetario resultante del primero con ancla cambiaria que aseguraba el carry trade (que la tasa de interés le gane al dólar). Lo que el Gobierno bautizó como “punto Anker”.
El camino no fue precisamente lineal. El programa económico giró en julio 2024, cuando se complicó el primer desarme de pasivos remunerados contra Lecap y se crearon las LEFI para terminar el desarme de los pases y poner un freno al desancle de la demanda de pesos que habían coordinado.
Volvió a girar cuando en abril 2025 el intento de seguir bajando el crawl hasta hacer desaparecer la “inflación inducida” chocó con la escasez de dólares provocada por el atraso cambiario cuando el blanqueo empezó a tener rendimientos decrecientes. Y fundamentalmente con las demandas del FMI de correrse del crawl y el blend.
Y volvió a girar después de que, con el nuevo programa en marcha, el FMI cuestionara la no acumulación de reservas comprometidas tras el mensaje explícito del Gobierno de que sólo iban a comprar dólares en el piso de la banda y empezara a comprar dólares, justo cuando la oferta estacional del agro empezaba a desaparecer.
El principal giro, que más que giro fue un punto de inflexión, fue la decisión de sacar el cepo a mediados de abril de 2025 en el marco del acuerdo con el FMI. Si bien se hizo sólo a las personas, en rigor la economía opera sin brecha cambiaria dado el arbitraje (rulo) entre el dólar oficial y el contado con liquidación. Arbitraje financiado con una formación de activos externos (FAE) que acumuló US$9600 millones con datos a junio, de los cuales sólo un 18% quedó en el sistema financiero. Todo en una economía donde el déficit de cuenta corriente apunta a cerrar 2025 en 2% del PIB, US$14.000 millones.
Sin cepo, la válvula de ajuste dejó de ser la brecha cambiaria y pasó a ser el dólar oficial, mientras el desacople entre tasas domésticas y la de los bonos globales/bonares desapareció con un riesgo país que no comprimió. La decisión de desarmar las LEFI, anunciada el 9 de junio e implementada el 10 de julio, generó un nuevo cimbronazo sobre las tasas domésticas.
Eliminar el instrumento de liquidez de los bancos agregó volatilidad a un esquema que de por sí empezaba a operar con tasas reales positivas y coordinó un aumento en la deuda del Tesoro (por el desarme de las LEFI), una nueva escalada en las tasas de interés y una concentración de vencimientos peligrosa que todavía el equipo económico (Tesoro y BCRA) está intentando suturar, aunque de momento “sin recalcular”.
Después de la licitación del martes pasado, donde sólo refinanció el 76% de los vencimientos, se acumularon en agosto vencimientos por $19 billones con el mercado, equivalentes al 50% de la base monetaria. De estos, $11,6 billones vencen el próximo lunes. Con la presión cambiaria, esta vez en lugar de festejar el “punto ANKER”, la expansión de $3 billones resultante fue más que compensada con suba de encajes retroactiva a las cuentas remuneradas. Esta suba permitió contraer $4,6 billones, generando efectos contrapuestos sobre el sistema de tasas que todavía se están digiriendo.
El dólar subió un 15% en julio y la curva de futuros acompañó cuando lo dejaron correr el jueves pasado, llevando los precios de los futuros dólar 2026 por encima de la banda superior. Hasta las elecciones el mercado cree que se mantienen el actual esquema de bandas, luego empieza a haber un consenso que el Gobierno recalibra.
El cierre en $1359 queda apenas un 2% abajo del dólar de $14 de la salida del cepo en 2015. Desde el piso que se tocó en abril previo al acuerdo con el Fondo, el tipo de cambio real multilateral subió un 26% y el bilateral con Estados Unidos, un 20%. Más allá de cómo sigue la pulseada con el dólar y la tasa sin cepo, a estos niveles aparecen tres preguntas:
La primera es cómo sigue el pass through: por el momento, en la primera medición del viernes la suba semanal de nuestro relevamiento de precios (RPM) se ubicó en 0,6%, no muy distinto de lo visto en las semanas previas y en nuestra primera medición de agosto (teniendo en cuenta las subas ya anunciadas en torno a 1,9%).
La segunda es cómo reaccionan las importaciones y el gasto en turismo.
La tercera, qué pasa con la formación de activos externos y cuantos dólares quedan en los bancos.
Sin cepo de facto, el esquema es más parecido al del segundo acuerdo con el FMI que arrancó en agosto 2018, donde la política fiscal y la monetaria fueron ambas muy contractivas en un contexto de enorme formación de activos externos.
Entonces faltaba un año para las PASO presidenciales de 2019, el tipo de cambio de arranque era 30% más alto, las Lebac se habían encapsulado en las Leliq que sólo las tenían los bancos, el déficit de cuenta corriente empezaba a ajustar a pasos acelerados aún con sequía y faltaban ingresar US$42.000 millones del acuerdo firmado con el FMI (de estos ingresaron sólo US$30.000 millones).
Es cierto, que hoy el superávit fiscal primario de 1,6% del PIB contrasta con un déficit de 2,3% del PIB en 2018 (1,5 p.p. menor al de 2017) y la apuesta, al igual que entonces, está puesta en la reapertura de la cuenta capital después del resultado electoral. El final entonces es conocido. Para que esta vez sea diferente, aún con un buen resultado en la elección, luce que el esquema económico va a tener que recuperar el pragmatismo de arranque, corregir la obstinada narrativa y volver a girar.
*Economista y directora de Eco Go, docente de IAE y la Universidad Austral
Por Marina Dal Poggetto y Lucio Garay Méndez
Tipo de trabajo:
análisis
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