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Un cambio de régimen con desafíos de instrumentación
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El Gobierno ha decidido un nuevo giro en su política macroeconómica, reconociendo parcialmente la inconsistencia de su política cambiaria. Y ha aceptado la importancia de acumular reservas en el Banco Central como mecanismo para inducir a la baja el riesgo país.
Tal como ha sido anunciado, el programa de acumulación se dará en el marco de la “fase de remonetización” de la economía, en donde la emisión para comprar dólares aprovechará el señoreaje, derivado del crecimiento del PBI real y la demanda de pesos relacionada con el impuesto inflacionario (implícitamente, de lo anunciado, para comprar los 10.000 millones de dólares que prevé el Gobierno, si se estima un crecimiento del PBI del 4-5%, se requiere una tasa de inflación que para 2026 debería continuar todavía por arriba del 20% anual).
Se destaca aquí la idea, nunca aceptada explícitamente, que, libre de cepos, es la demanda de pesos la que determina el monto y el ritmo al que se acumulan reservas, independientemente del mecanismo a utilizar. Y se abandona el concepto ideológico de que es “delito” emitir pesos para atender el equilibrio monetario.
Cronológicamente, hasta que llegó el levantamiento de la restricción a las personas humanas de acceder al mercado oficial, el Banco Central tenía el “monopolio” para comprar la oferta neta de ese mercado.
A partir de mediados de abril de este año, con el apresurado levantamiento total de las restricciones de compra en el mercado oficial a las personas humanas, el Banco Central se encontró con un fuerte competidor en la demanda de dólares.
La dolarización de portafolios se llevó todos los dólares de la oferta, incluyendo el incremento derivado de las rebajas de impuestos a la exportación. También el Banco Central comenzó a vender dólares no propios y el Tesoro utilizó dólares destinados originalmente al pago de deuda. El “frontloaded” del FMI (US$15.000 millones) durante un año al que no se le cancelaba capital también cayó en la volteada. Finalmente, hubo que recurrir a la ayuda de Trump-Bessent para evitar una crisis más grave en el sector externo.
La aceleración de la demanda de dólares de particulares empezó mucho antes de que se conocieran los resultados de la elección de la provincia de Buenos Aires, que terminó potenciándola. Esta demanda “no electoral” estaba claramente asociada a la incertidumbre que generaba un régimen cambiario que, más allá de la retórica oficial, iba a ser modificado más temprano que tarde.
Es en este marco que surgen los recientes anuncios. A partir de enero próximo, el techo de la banda se modificará en base a la inflación pasada (t-2). (El piso, como fue diseñado, nunca fue operativo y es definitivamente irrelevante). Se abandona la tasa de crawl del 1% mensual, que constituía, en principio, un instrumento destinado a influir en las expectativas de inflación, y se adopta una indexación del techo de la banda.
Se pasa de un tipo de cambio en el techo de la banda que iba cayendo aceleradamente en términos reales, a un precio que fija en términos reales el valor al que el Banco Central (¿o el Tesoro de Estados Unidos?) se compromete a vender dólares, si se toca este límite superior.
Por debajo de ese techo, el tipo de cambio flota, pero ahora con la demanda adicional de la autoridad monetaria, ¿Habrá esta vez “price discovery”?
La pregunta es válida porque, además del Banco Central y las empresas extranjeras remitiendo utilidades, debería incorporarse otro demandante de dólares contra pesos: el Tesoro, para el pago de los intereses de la deuda. Pero esto último no queda claro, tanto por lo manifestado por el ministro de Economía como por la letra del propio comunicado del Banco Central.
Aparentemente, existe la intención de conseguir financiamiento no solo para el capital que vence, sino también para al menos parte de los intereses, de manera de “permitir que las compras de reservas se acumulen en el balance del Banco Central en lugar de ser utilizadas para la cancelación de deudas”.
De ser realmente así, capitalizar intereses no parece la mejor estrategia para bajar el riesgo país, dada la patología histórica de la Argentina (estrategia que ya se utiliza con la deuda en pesos que, al contrario de los primeros meses de 2024, ya no se licúa).
Por un lado, se trata de bajar el riesgo país mostrando acumulación de reservas para enfrentar shocks externos, hacer más creíble cualquier régimen cambiario y atender compromisos en dólares. Pero por el otro, de confirmarse este procedimiento, parte de ese objetivo se perdería al incrementarse la deuda por los intereses no pagados.
Un comentario final respecto de la transición de un régimen de desinflación basado en un ancla cambiaria a un régimen basado en el control de agregados monetarios.
La experiencia internacional muestra que estas transiciones hacia la “pesificación” (hacia la moneda propia del país) de la economía y una inflación parecida a la internacional llevan, en general, un largo tiempo. Hay que construir credibilidad y reputación en el Banco Central, y parte de esa credibilidad surge, precisamente, de la acumulación de reservas en el activo de esa entidad.
Cabe destacar, además, como lo explican los libros y los propios protagonistas, que priorizar la acumulación de reservas obligó, en casi en todos los casos, a mantener el equilibrio monetario mediante operaciones de colocación de deuda (esterilización) de parte de la emisión resultante, aceptando una desinflación más lenta, dado que a veces solo la demanda de dinero no alcanza.
Resulta clave en dichas operaciones de manejo de la liquidez la guía de una tasa de política monetaria del Banco Central que incentive la persistencia de una tasa de interés real positiva para los ahorristas en moneda local (siempre en comparación con las expectativas de depreciación de la moneda).
El comunicado del Banco Central sugiere tanto estas operaciones de esterilización, “utilizando herramientas convencionales”, como la reposición de una “tasa de interés definida por el BCRA”. Sanamente, sin explicitarlo, se está revirtiendo un esquema que fue innecesariamente eliminado a mediados del año y que tanta inestabilidad causó en el mercado de pesos durante el tercer trimestre.
Adicionalmente, el camino hacia una desinflación más rápida se torna difícil si consideramos que todavía estamos en medio de un proceso de cambio de precios relativos –por ejemplo, los ajustes de los precios de los servicios públicos están hoy sobre indexados para recuperar niveles que reflejen los costos en su totalidad-.
Y como la emisión monetaria para acumular reservas “compite” con la necesidad de normalizar encajes bancarios y renovar la deuda pública en pesos, el manejo de la oferta requiere del complejo arte de administrar la tasa de interés y las operaciones de mercado abierto.
No hay que ignorar que recién estamos empezando un ajuste estructural que necesita generar los incentivos para un fuerte shock de productividad público-privado, y dentro de las reformas necesarias hay que dejar atrás cualquier sospecha del uso del atraso cambiario como instrumento antiinflacionario.
El cambio de postura respecto de la necesidad de acumular reservas va en el sentido correcto de ordenar la macro y deja atrás el absurdo de discutir “para que sirven las reservas”.
Pero como hemos mencionado, la instrumentación enfrenta desafíos que habrá que administrar con paciencia, fijando prioridades en los objetivos y evitando metas demasiado ambiciosas que, al no poder cumplirse, hacen perder credibilidad a quienes las formulan.
Tipo de trabajo:análisis
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