Un gobierno con múltiples objetivos hasta las elecciones

Hasta las elecciones de octubre el Gobierno tendrá múltiples objetivos de política económica, aunque algunos son más prioritarios que otros. La probabilidad de cumplirlos, o mejor dicho de cuáles de todos ellos podrá cumplir, dependerá de su pericia, de la suerte, de cómo se desarrolle el período preelectoral y, por último pero no por ello menos importante, de cuán compatibles sean entre ellos.

El objetivo principal es seguir bajando la inflación, que es el que más le rinde electoralmente. Para ello, el Gobierno tomó varias iniciativas. La primera es que, a pesar de que el acuerdo con el FMI preveía que las reservas internacionales aumenten en aproximadamente US$4400 millones desde fin de marzo hasta el 13 de junio, cuando el staff de ese organismo medirá las metas fijadas para el segundo trimestre, el Banco Central (BCRA) no compró un solo dólar hasta el momento. Tanto el Presidente como distintos funcionarios del equipo económico sugirieron que el programa estimula la apreciación del peso al piso de la banda cambiaria, hoy en $985 por dólar, y que recién en el piso de la banda comprarán dólares. La apreciación del peso ayudaría así a bajar la inflación. Para este objetivo el BCRA también vendió dólares en el mercado de futuros. Al bajar la cotización futura, incentiva el ingreso de dólares para hacer carry trade, ayudando así a que el peso se fortalezca en el mercado spot.

Si bien el peso no se apreció y se mantuvo, más allá de la volatilidad diaria, estable desde el inicio del programa, la estrategia del Gobierno no fue en vano: anclar las expectativas de depreciación del peso ayuda a moderar las expectativas de inflación.

Adicionalmente, el Gobierno limitó el aumento del precio de los bienes regulados. Entre otras medidas, destaca que no subió las tarifas de gas en mayo; éstas debían aumentar fuertemente al inicio del invierno, reduciendo con esta medida en cerca de 0,4 puntos porcentuales la inflación del mes.

El trabajo sobre las expectativas tiene algunos componentes adicionales. En los procesos de desinflación las autoridades tienen que pelear contra la inercia de precios y salarios. Ante la falta de credibilidad sobre la trayectoria planteada por cualquier banco central en este contexto, muchos precios y los salarios suelen ajustarse mirando hacia atrás, o mirando lo que pasa con los precios de otros bienes y servicios de la economía. Para contrarrestar esto, el Gobierno está operando sobre las paritarias salariales para que reflejen la inflación que (el Gobierno) espera en el futuro, y no la pasada. También intenta moderar expectativas cuando, por ejemplo, Javier Milei dice que la inflación va a “colapsar”. Al final de cuentas, el Gobierno es especialista en el manejo del discurso público. Como dice el “ingeniero del caos” Arthur Finkelstein, artífice de los triunfos de los aspirantes a autócratas Benjamin Netanyahu en Israel y Viktor Orban en Hungría y tutor de George Birnbaum, visitante de Santiago Caputo en la Casa Rosada, “en política, es lo que se percibe como verdadero lo que acaba siéndolo, y no lo que es verdad.”

Así, en mayo la inflación es probable que esté por debajo del 2% mensual, y en junio no se ve una aceleración a la vista. Objetivo cumplido, al menos en el corto plazo.

Más allá de los artilugios utilizados para lograr este resultado, la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, como bien dice el Presidente. Es decir, el principal mecanismo para mantener la inflación controlada es una política monetaria contractiva. Para recordar, luego del acuerdo con el FMI a mediados de abril el programa de estabilización cambió de uno basado en el tipo de cambio a uno basado en la cantidad de dinero. El circulante, es decir el dinero en poder del público, y el llamado “M2 transaccional”, que es la meta que se fijó el BCRA, y que incluye además del circulante casi todos los depósitos en cuenta corriente y de ahorro, cayeron desde el anuncio del acuerdo. En sintonía con esta política monetaria más contractiva, las tasas de interés, ajustadas por la inflación esperada, subieron desde el anuncio del programa.

El problema es que una política monetaria contractiva atenta contra el otro objetivo hasta las elecciones: que no se pare la economía. La actividad económica se contrajo un 1,8% mensual en marzo, interrumpiendo un período de 10 meses seguidos de expansión, en los cuales la economía creció un 9,1%.

La contracción de marzo muy probablemente obedeció a la incertidumbre generada por la expectativa de abandono del cepo, y datos preliminares sugieren que parte de la caída se revirtió en abril. Sin embargo, con una política monetaria más contractiva, es de esperar que se ralentice la economía. Lo que se está observando es una economía que parece manejarse en al menos dos velocidades. Por un lado, sectores como el energético y el bancario vuelan. Se ve en los datos de actividad y en el mercado de deuda. Empresas del sector energético colocaron importantes bonos en días recientes. Por otro lado, sectores como el manufacturero, el turismo, el agro y la construcción, viajan mucho más lento y/o están envueltos en fuertes procesos de transformación. La construcción se enfrenta a uno de los costos –medido en dólares al blue– más elevados de la historia, mientras que el crédito hipotecario repunta pero todavía es muy bajo como para traccionar fuertemente. Varias empresas del sector agrícola tuvieron problemas para pagar bonos, o para colocar nueva deuda en el mercado. En el mismo sentido, empieza a haber una distinción entre las empresas mas sólidas, sean del sector que sean, y las que llegan a esta desaceleración y suba de tasas de manera más apretada.

Esto permite explicar las medidas adicionales que está tomando el Gobierno para evitar un parate. Una batería de medidas fue la que se promocionó como el fomento del uso de los “dólares del colchón”. Si bien pueden tener algún impacto en el mercado de bienes durables, incluyendo el automotor, podemos interpretar a los anuncios más que nada como una (bienvenida) reducción de los costos de transacción, al eliminarse o relajarse un montón de requisitos de información más propios de una economía soviética que de una de mercado. El Gobierno también implementó una rebaja de impuestos y aranceles a la importación de bienes durables, que ayuda no solo con la inflación sino también a mantener el consumo.

Mientras implementa medidas para lograr sus objetivos de inflación y de actividad, el Gobierno desatendió el objetivo de aumentar las reservas que firmó con el FMI, aunque como veremos no del todo. La lectura del “Staff Report” emitido luego de la firma del acuerdo deja bien en claro que éste es uno de los principales objetivos del programa. Dice, por ejemplo: “El objetivo de Reservas Internacionales Netas permanece como uno de los anclas principales del programa” (página 19). Para sumarlas, se esperaba que el BCRA compre dólares dentro de la banda. Desde fin de marzo y hasta la semana del 15 de mayo, las reservas netas cayeron US$1330 millones en lugar de aumentar.

La semana pasada, sin embargo, el Gobierno salió a comprar dólares, solo que de una manera muy poco ortodoxa: emitió un bono denominado en pesos, pero para el cual los suscribientes, todos no residentes, tuvieron que poner dólares. En la misma licitación se ofrecieron bonos en pesos. En el combinado de las dos patas de la licitación, el Gobierno obtuvo US$1000 millones, pero se quedó corto en cerca del equivalente a US$1000 millones en la cantidad de pesos que recibió comparados con los pesos que tenía que pagar por vencimientos de deuda. Para suplir ese faltante, seguramente recurrió a los depósitos que tiene en el BCRA. A los efectos prácticos es como si hubiese usado los pesos para comprar dólares a $1148 por dólar. El Gobierno salió a festejar la colocación porque representó la vuelta del acceso a los inversores internacionales. Esto es cierto, solo que al costo de dejar al país endeudado al 29,5% por cinco años, lo que parece excesivo, sobre todo si compramos la idea de que la inflación “va a colapsar” como dice Milei.

Lo cierto es que, más allá de esta compra poco ortodoxa de dólares, es casi imposible que el Gobierno cumpla la meta de acumulación de reservas del segundo trimestre del programa con el FMI. Y esto nos lleva a los riesgos que conlleva el malabarismo que está haciendo en este período preelectoral.

El supuesto generalizado es que el FMI dará un perdón (“waiver”) por el incumplimiento de la importante meta de acumulación de reservas. Es lo más probable o, mejor dicho, es casi seguro que así ocurra. Pero debemos recordar que, según un artículo en Bloomberg el 24 de abril, la aprobación del acuerdo no fue lo que se llama un picnic y cerca de la mitad de los directores tuvieron dudas serias. El FMI tiene muchos deudores además de la Argentina. Como hermanos que se comparan cuando los padres los tratan distinto, varios saldrán a remarcar que la Argentina incumplió flagrantemente su compromiso. ¿Por qué no hacen la vista gorda también con ellos? Por más que el organismo otorgue un waiver a la Argentina, es difícil que no reciba al menos un reto o un pedido que empiece a comprar reservas en algún momento. Ya para entonces el pico de las exportaciones agrícolas habrá pasado y las elecciones estarán más cerca. El riesgo es entonces que, en el contexto de una menor oferta de dólares del campo, los argentinos se lancen a comprar dólares y lleven la cotización más cerca del techo de la banda, poniendo en riesgo tanto la baja de la inflación como la actividad económica.

Por Marcos Buscaglia

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