Una cesación de pagos selectiva: ¿el escenario más probable?

Es posible que la sentencia del juez Thomas Griesa, de consecuencias aun impredecibles, deje serias secuelas en la relación entre América latina y Estados Unidos. Los tribunales federales de ese país están siendo mucho más complacientes cuando afectan a los residentes estadounidenses de Stockton o Detroit que a los argentinos.

El juez Klein determinará pasado mañana si Franklin Templeton, acreedor de Stockton, recibe menos de un centavo por dólar. El juez Rohdes declaró que Detroit negoció de mala fe con sus acreedores por US$ 18.000 millones, pero expresó preocupación por la falta de iluminación, aumento de la inseguridad, mal estado de los parques públicos, y podría avalar una quita de 80% sin la aprobación de los bonistas.

Mientras tanto, la Argentina dice no poder negociar con todos los holdouts antes de enero sin algún riesgo de disparar la obligación de extender la oferta al resto, cuyo costo potencial podría ser de más de US$ 500.000 millones (los bonos FRAN en manos de los holdouts tienen sentencias por 23 veces el valor del canje 2010).

Los titulares de la sentencia del pari passu, que reclaman US$ 1650 millones (sujetos a la liquidación final), tendrían sentencias sin el beneficio del pari passu por US$ 4000 millones adicionales.

Las opciones parecen tres: 1) Pagar el total de la sentencia del pari passu y defenderse de futuros juicios (difícil luego de reconocer que se perderían, pero no imposible). Requiere de una ley ya que al suspenderse la ley cerrojo se prohibió dar un mejor trato a los litigantes. 2) Suspender la ejecución hasta enero de común acuerdo con los acreedores (Sun Tzu recomendaba hace 2000 años dejarle una vía de salida a un enemigo acorraladado para evitar daños innecesarios a ambas partes) y 3) Incurrir en un default selectivo.

Lo más probable, en el caso de un default selectivo, sería que aplique sólo sobre los bonos en dólares bajo ley de Nueva York (aproximadamente US$ 10.000 millones de nominales más cupones PBI). Los bonos en euros posiblemente sean pagados mediante la eventual remoción judicial del Bank of New York o por una exclusión decretada por Griesa de Euroclear y Clearstream. Los bonistas europeos han pedido aclaración a Griesa sobre este punto.

En caso de un default selectivo, los bonos en dólares podrían ser adquiridos en el mercado secundario por una fracción de su valor. El problema es que podría requerir de una inversión de alrededor de entre US$ 5000 a 6000 millones en un momento en que el riesgo país puede subir exponencialmente y los dólares volverse más escasos.

En cualquiera de las tres opciones, la Argentina debería preparar un proceso de canje con todos los holdouts. Este demoraría no menos de 6 meses y requeriría aprobación de la Securities & Exchange Commission de EE.UU., entre otros reguladores. Si es aceptado por la mayoría, la Argentina podría utilizar una ley que imponga el resultado del canje a la minoría en forma análoga al Capítulo IX de la ley de quiebras de EE.UU. Podría ser homologada en ese país bajo el Capítulo XV de esa ley. Sería un buen mecanismo para que no queden más holdouts que amenacen la soberanía nacional a partir de enero de 2015, cuando no tenga aplicación la cláusula RUFO.