¿Cuán devaluado está el dólar?

A Donald Trump le encantan las demostraciones de fuerza. Excepto, al parecer, cuando se trata del dólar. Cuando se le preguntó el 27 de enero sobre su reciente debilidad, el presidente dijo que “iba muy bien”. Tras esa afirmación, el dólar fue aún mejor, en el sentido trumpiano: cayó a su nivel más bajo en casi cuatro años frente a una canasta de otras monedas. Ahora ha bajado alrededor de un 12% desde su pico antes de la toma de posesión de Trump el año pasado.

A pesar de la insistencia de Scott Bessent, secretario del Tesoro, en que Estados Unidos tiene una “política de dólar fuerte”, Trump parece creer que un dólar más débil impulsará las exportaciones estadounidenses y frenará las importaciones, reduciendo el déficit comercial, uno de sus viejos fantasmas. Muchos inversores temen que esto refleje algo más maligno: su desdén por los aliados europeos de Estados Unidos, sus ataques a la independencia de la Reserva Federal y la erosión de otras normas institucionales. Las salas de negociación están repletas de rumores sobre el “comercio de devaluación”, un término amplio que se refiere a las apuestas por el deterioro del “excepcionalismo financiero” estadounidense. Si los “especuladores de la devaluación” tienen razón, la venta masiva del dólar apenas ha comenzado.

El primer ejemplo es el aumento del precio del oro. Una onza cuesta más de US$5500, un 28% más que a principios de año, y aún no hemos llegado a febrero. En la actualidad, esta antigua reserva de valor se recupera no solo con las malas noticias, sino también con las buenas. Desde que Trump reveló al mundo su muro de aranceles globales el 2 de abril del año pasado, el índice S&P 500 de las grandes empresas estadounidenses ha caído más de un 1% en 27 ocasiones. De media, el precio del oro subió un 0,6% al día durante esas ventas masivas. En los 24 días en los que el S&P 500 subió más de un 1%, el oro subió un 0,2%.

Sin embargo, si el oro cuenta una historia, otros activos cuentan otra. Los valores estadounidenses no se están desechando precisamente. A pesar de que el dólar se ha debilitado en los últimos 12 meses, el S&P 500 ha subido un 15%. El 27 de enero volvió a alcanzar un máximo histórico. El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años, que se mueve de forma inversa a su precio, es inferior al que tenía cuando Trump asumió el cargo hace poco más de un año.

¿Por qué los activos estadounidenses son tan fuertes a pesar de la aparente debilidad del dólar? Una explicación es que el dólar no es realmente tan débil. A pesar de su caída en los últimos 12 meses, el tipo de cambio real (que tiene en cuenta las diferencias de inflación entre países) se situó un 13% por encima de su media de los últimos 30 años. Según el índice Big Mac elaborado por The Economist, basado en los precios de la clásica hamburguesa de McDonald’s en todo el mundo, el dólar está sobrevaluado frente a 49 de las 70 divisas.

Otra explicación tiene que ver con la forma en que los inversores extranjeros, que se han atiborrado de activos estadounidenses desde la crisis financiera mundial de 2007-2009, se protegen contra el riesgo cambiario. Una forma básica de protección es el swap de divisas, que permite al inversor fijar hoy el tipo de cambio para un momento futuro.

Si esta protección se adquiere cuando se compra un activo por primera vez, no tiene ningún efecto sobre el tipo de cambio. Por razones de matemáticas financieras, ese no es el caso si una cartera se cubre solo más tarde. Una investigación publicada en junio por el Banco de Pagos Internacionales, un club de bancos centrales, sugiere que muchos más inversores se apresuraron a cubrir su exposición cambiaria tras la ofensiva arancelaria de Trump en abril, que provocó la caída de los activos estadounidenses, arrastrando consigo al dólar. La debilidad del dólar, entonces, puede ser un reflejo no de “vender Estados Unidos”, como lo describen algunos observadores entusiasmados, sino más bien de “cubrir Estados Unidos”.

Tanto el tipo de cambio real como el comportamiento de cobertura implican que el dólar puede tener un largo camino por recorrer. Si la moneda estadounidense no es débil en términos históricos, podría debilitarse fácilmente. Y la cobertura podría hacer que así fuera, sobre todo si Trump consigue lo que quiere y la Reserva Federal recorta las tasas de interés a corto plazo. (El 28 de enero las mantuvo sin cambios). Esto se debe a que el precio de los swaps de divisas se mueve en línea con esas tasas a corto plazo. Un seguro más barato significa que más inversores extranjeros querrán contratarlo, sobre todo si los activos estadounidenses siguen aumentando de valor. Pero cuantos más swaps de divisas compren, mayor será la presión a la baja sobre el dólar.

Si este ciclo auto-reforzado continúa durante el tiempo suficiente, la “cobertura de Estados Unidos” podría acabar convirtiéndose en una “venta de Estados Unidos” en toda regla. Si Trump sigue socavando la credibilidad del sistema financiero estadounidense, ese momento podría llegar antes. Mientras tanto, los “especuladores de devaluación” harían bien en abrocharse los cinturones.

The Economist

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