Fernando Marull: “No hay reactivación económica si el salario pierde contra la inflación”
Es economista graduado en la UCA, y completó un posgrado en Macroeconomía y Mercados Financieros por la UBA; fue portfolio manager en Banco Itaú Argentina y Chile, y trabajó en la consultora de Julio Piekarz; integró el equipo de asesores del Ministerio de Hacienda de la Nación entre 2017 y 2019; es fundador y director de la consultora FMyA
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LA NACIONEsteban Lafuente
“No hay rebote en el consumo ni 4% de crecimiento sin rebote en el empleo”, plantea el economista Fernando Marull, al elaborar sus proyecciones para 2026. El analista confirma una mirada “optimista” para la actividad este año y, además de la minería, la producción de hidrocarburos y al campo, destaca a la construcción como un rubro con potencial de rebote.
De todas maneras, advierte que el escenario de optimismo dependerá de que el Gobierno logre mantener estabilizadas las “tres anclas: la política, los mercados y la calle”.
-¿Qué explica la dinámica del dólar y la suba del blue de los últimos días?
-En noviembre, después de las elecciones, hubo un veranito financiero. Para diciembre se esperaba que el dólar estuviera calmo, por el lado de la oferta y la demanda. El agro viene liquidando US$70 millones por día, hubo colocaciones de empresas y de provincias, que sumaron US$6000 millones post-elecciones, y si bien lo de las empresas no se liquida inmediatamente, eso va a estar en el primer semestre, dependiendo de su necesidad de caja en pesos. Y por el lado de la demanda, la dinámica fue de ir como ‘cerrando el año’: las empresas pagando sueldos, aguinaldos o a proveedores, con mayor necesidad de pesos. Estacionalmente, en diciembre la demanda de pesos sube 8% o 9%. Y eso se vio en las primeras tres semanas. Y hubo algo de demanda del Tesoro, que como había mayor oferta que demanda, aprovechó a comprar, en el mercado y también por afuera. Pero una vez que terminó esa coyuntura y esa estacionalidad, afloja la demanda de pesos y empieza a aumentar la demanda de dólares. Eso es lo que explica el rebote de la última semana.
-¿Qué impacto tuvo el anuncio de cambiar el ajuste de la banda de flotación?
-El anuncio impactó, pero marginalmente, porque en gran medida ya estaba incorporado. El mercado ya tenía incorporado que se iba a ajustar el crawling peg de la banda. ¿Cómo se muestra esto? El anuncio lo que hizo fue empinar el techo de la banda, de niveles del 13% anual al 25% anual. Subió más o menos 10 puntos. Pero el mercado de futuros ya estaba en ese rango, porque descontaba un 27% de tasa. Y el mercado de futuros no se movió mucho. La conclusión es que la expectativa de devaluación subió un poquito, la de inflación también. Antes los bonos descontaban un 20% de inflación, ahora está más cerca de 23
-El anuncio entonces resolvió un problema que iba a enfrentar el esquema por el atraso de los valores de la banda?
-Definitivamente. Por eso el mercado no reaccionó tan virulentamente. Se acomodó un poquito. Es como que la banda se acomodó al mercado.
-¿Y qué hubiera ocurrido si no se daba?
-El mercado no le estaba creyendo a esa banda. Y tampoco le estaba creyendo a las pautas del presupuesto, que están más cerca del 10% de inflación en 2026. Obviamente esos números quedaron viejísimos. La pauta para el dólar es un ajuste del 25%, ajustando por una inflación esperada en torno al 20%. El REM y el mercado de bonos están en esa posición, lo que sugería que la banda posiblemente iba a traer un problema. Por eso no sorprendió a nadie. Tampoco la decisión de que el Banco Central va a comprar reservas.
-¿Por qué? ¿Es factible que lo haga?
-Cuando uno hace las proyecciones para 2026, hay algunas condiciones que se tienen que cumplir para que la macro vaya ordenada. Y acá la pregunta es si van a lograr comprar reservas. Teniendo en cuenta estimaciones de exportaciones, importaciones, déficit de turismo, pagos de capital e intereses por US$16.000 millones, hay dos conclusiones. Una es que sí o sí tienen que rollear el 100% de esos vencimientos de capital e intereses. Y la segunda es que la remonetización de la economía se cumpla. Es decir, si la dolarización mensual que vemos, que viene siendo de casi US$3500 o US$4000 por mes en 2025, baja a US$2000, o lo que es lo mismo, que los argentinos quieren más pesos que el año pasado, a mí me da que el BCRA puede comprar US$7000 millones. Que compre US$17.000 millones, como es el supuesto más optimista del BCRA, me parece súper optimista: US$10.000 lo veo, pero se tienen que alinear mucho los planetas.
-¿Qué factores inciden?
-Lo primero que se tiene que combinar es que las tres anclas, que son la política, el mercado y la calle, te avalen el plan económico. En las elecciones se afirmaron las tres, bajó el riesgo país, etcétera. Hay más optimismo. Si eso se mantiene y sigue firme, la expectativa de un buen 2026 va a seguir. Y eso implica que la actividad va a rebotar, la inflación va a seguir bajando, el dólar va a subir un poco, pero no hay problema con eso, no vas a tener una crisis. Ese es un poco el punto: tuviste una crisis muy fuerte en 2025, pero porque se habían desanclado esas tres anclas. Que sí tuviste en 2025, tuviste una crisis muy fuerte, pero porque se te habían desanclado esas tres anclas. Y con las urnas, se ancló la calle y se anclaron las otras dos. Por eso, mi lectura es moderadamente optimista para 2026.
-¿Qué incluye?
-Creo que la actividad va a rebotar, la inflación va a bajar y el dólar va a subir, un poco más que la inflación. Y que las tasas le van a ganar a la inflación. No me preocupa que el dólar suba un poco. Una cosa es que suba el tipo de cambio, otra es que suba con una crisis.
-Esta semana el Gobierno tiene un vencimiento importante en dólares. ¿Cómo llega el Tesoro?
-Es un pago de US$4200 millones. Más o menos US$3700 son a privados. Hoy tiene US$2000 millones que juntó comprando reservas y con el bono a 2029. La semana pasada entraron casi US$600 millones, que se supone son algo de organismos internacionales que todavía quedaban pendientes. Pueden venir compras del Tesoro, algo de las represas hidroeléctricas y algo de repo con bancos, a partir del canje de esta semana por bonos en dólares del Tesoro que recibió el BCRA. Caputo planteó esto de tener menos dependencia con Wall Street, sugiriendo que posiblemente coloquen un bono ley argentina. Desde enero vencieron las cuentas CERA del blanqueo, y posiblemente esos dólares estén interesados en colocar bonos ley argentina. Está descartado que se paga. También está la alternativa de colocar en el mercado internacional, hoy con un riesgo país de 560 puntos, posiblemente quede para los próximos pagos. No hay que olvidar que entre organismos y bonos, este año hay pagos por US$16.000 millones. Después de esta semana, quedan US$12.000.
-¿Por qué Caputo habla de reducir la dependencia de Wall Street?
-Es difícil saberlo. Creo que solamente Caputo lo sabe. Normalmente no dice cosas al azar. Lo plantea en el mismo contexto de la ley de Inocencia Fiscal y cuando están venciendo las cuentas CERA. Hay muchos dólares ociosos en el país, y si necesitás rollear US$9000 millones, tenés dónde conseguir posiblemente la mitad. Entre tenerlo en una caja de seguridad, prestámelo a mí al 6,5% anual. Él lo plantea como un desarrollo del mercado de capitales, lo cual es cierto. Otros países lo tienen más desarrollado, pero es el local, no tanto el de dólares. Pero bueno, Argentina está dolarizada y es mucho más grande el potencial en esa moneda. Y eso es poco más barato que Wall Street.
-¿Por qué a las empresas les es más fácil financiarse en dólares que al Gobierno?
-La normalidad es que el Tesoro tenga más facilidad que una empresa, en cualquier país del mundo. Pero en Argentina, el Tesoro defaulteó nueve veces, y las empresas buscan no defaultear. Algunas tienen un mal track record, pero en general tienen buenos CFO. Para resumirlo, los CFO argentinos fueron un poquito mejores que los ministros de Economía. Y las empresas cuidan esa reputación, mientras que en Argentina el soberano ha festejado defaults. Hoy las empresas colocan al 6% y el soberano, a cerca de 10%. Tiene que seguir trabajando y seduciendo al capital, por decirlo de alguna manera, porque no ha sido muy amigable. De hecho, los nombres que invirtieron en el país en 2016, 2017, ahora no volvieron. En teoría, el capital no tiene memoria. Pero en Argentina y en ciertos países, por decirlo de alguna manera, están un poquito quemados.
-¿Por qué no hay crecimiento de la inversión extranjera?
-En abril, las empresas salieron a financiarse para canjear deuda, y en esta ventana que se abrió post elecciones, aprovecharon para financiar todo 2026. Esta vez, fue colocar para invertir, por eso esas colocaciones se van a convertir a pesos. Pero son empresas locales. La inversión extranjera directa sigue acotada, pero nunca fue alta en el país, eso también hay que verlo. Hay un mito ahí. En el país, la inversión no es extranjera, y es sin financiamiento. Se hace con ganancias, con EBITDA, con ganancias anteriores, no con préstamos. El nivel de crédito sobre el PBI es muy bajo. Ahora creció un poco, pero fue más a las familias. Y la IED no llega a ser un punto del PBI.
-¿En qué sectores o variables se basa el optimismo para 2026?
-Proyectamos un 4,5% de crecimiento, y los ganadores van a seguir en niveles de 8%, como pasó en 2025. Son minería, oil & gas y agro, que va a tener una muy buena cosecha. El mercado inmobiliario está muy bien, también los bienes durables. Esos van a traccionar, igual que el año pasado. Y 2026 va a sumar un sector que no estaba, que es el de la construcción, donde proyectamos un 12% de rebote. Al no esperarse una crisis como la que hubo en 2025, con las elecciones, todo va a estar más calmo y ser un poco más lineal. No descarto volatilidad, porque es Argentina esto, pero veo que la construcción va a empezar a acelerar.
-¿Por qué?
-Para el desarrollo inmobiliario, los costos en dólares están estables, con precios de las propiedades que vienen pegando la vuelta. Creo que ese sector va a andar. Obviamente, no le va a ir tan bien como en 2022 o 2023, donde operaban con un costo de la construcción de US$400. Todos los sectores que están abajo, como el turismo o el consumo masivo, anduvieron muy bien con la aceleración inflacionaria y la brecha. Ahora se están acomodando a una realidad que les impone crecer por buenos drivers. Por eso destaco a la construcción: no vas a tener el dólar de 2023, pero el costo en dólares no veo que siga subiendo, mientras que el precio de las propiedades va a rebotar. La brecha era muy rentable para un corralón, ahora tenés que trabajar y competir. También se empezaron a licitar rutas. Eso puede llevar un tiempo, pero empezás a ver más movimiento que en los primeros dos años del Gobierno.
-¿Y a nivel salarios e ingresos?
-El consumo en Argentina es el 70% del PBI. Y cuando uno proyecta crecimiento, tiene que crecer. No hay reactivación si el salario pierde contra la inflación. Por más que la inversión repunte o se mueva el RIGI, ni las exportaciones. No compensa. Lo más importante es el salario y el empleo. Y veo salarios ganándole un poco a la inflación, uno, dos o tres puntos. Soy de los que cree que la economía está creando empleo. No es el que le gusta a algunos, no es gente que va a la oficina. Son otros trabajos, está bien, pero tienen ingresos. El asalariado cayó porque la industria cayó, está bien. Ese viene bajando. Pero no hay rebote en el consumo ni 4% de crecimiento sin rebote en el empleo. El tema es que se crea empleo informal, hay mucho trabajo independiente y mucho informal, que es la mayoría.
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