Martín Polo: “El Gobierno pecó de optimista y es urgente que el BCRA priorice acumular reservas”

“Es urgente y necesario que el BCRA priorice la acumulación de reservas”, afirma el economista Martín Polo, al describir el escenario económico financiero para 2026. El jefe de Estrategia en Cohen destaca el esquema de compra de dólares presentado por el ente monetario y advierte que “volver a atrasar el tipo de cambio” podría generar un nuevo ciclo de dolarización de carteras. Además, destaca la estabilización de variables financieras, pero enciende luces amarillas por el empleo y el nivel de actividad.

-¿Qué escenario ve para 2026?

-No tenemos elecciones, y eso es un gran alivio a la hora de hacer proyecciones, porque el escenario político es algo disruptivo. Después, hay muchas decisiones de estos primeros dos años que hizo el Gobierno para estabilizar la macro que han tenido su resultado. Las cuentas públicas se ordenaron. Uno podría discutir a qué nivel de superávit primario necesitamos ir, pero está en el mapa que el país va a tener equilibrio fiscal. Eso es una buena noticia. Han acomodado el cuerpo en el frente cambiario. Obviamente todavía hay camino por recorrer, resolver algunas cuestiones de la regulación cambiaria, que un poco nos está haciendo ruido. Y, por otro lado, tenemos una actividad que sintió el golpe el año pasado y se va acomodando a un nuevo esquema macroeconómico. Pero en conjunto, aun con un escenario presente un poquito preocupante en materia de inflación y de actividad, 2026 podría ser un año, no para que el país vuele y vuelva a tasas chinas, pero sí que siga solidificando la estabilidad macro. El país necesita tener un periodo de cuatro o cinco años de estabilidad. Después podemos ver si el crecimiento fue un poco amarrete o no, pero se necesita estabilizarse, porque eso mejora las condiciones de inversión

-¿Cómo ve la actividad del BCRA y su iniciativa de comprar reservas?

-El factor reservas siempre fue nuestro punto de atención. Dentro de todas las bondades que tuvo el programa de estabilización, las reservas internacionales fue donde más dudas le notábamos, sobre todo porque el modelo tiene una dificultad en acumular divisas. El Gobierno creo que pecó de optimista en ese sentido, y por eso tuvimos algunos ayudines en los últimos dos años que permitieron un poco disuadir ese efecto. De todas maneras, creo que la decisión del BCRA de apuntar a acumular reservas internacionales es lo que debería hacer. Eso es importante y lo vemos como algo muy positivo. Es una buena primera quincena de enero, comprando casi US$600 millones. La mala noticia es que lo hace en un contexto en las que las reservas netas, después del pago de los cupones de deuda el 9 de enero, están en niveles de US$20.000 negativos. Es decir, es algo urgente y necesario que el BCRA priorice esa acumulación de reservas.

-¿Y se resolvió esa dificultad para acumular dólares?

-Si el nivel de partida de las reservas fuese positivo, la urgencia es menor. Acá necesitamos que el país salga del saldo negativo de reservas internacionales netas, que son muy negativas. Desde que se firmó el acuerdo con el FMI, las reservas no hicieron otra cosa que caer. Entonces, el mercado todavía no validó esa mejora en los fundamentals como para que el país salga al mercado, se financie y eso permita que el BCRA acomode el cuerpo en materia de reservas. Por eso el riesgo país tiene esa resistencia a bajar, a pesar de que el BCRA está comprando dólares.

-¿Por qué no baja?

-Primero, la consistencia. El país tampoco puede olvidar su historia en cuanto a desequilibrios macroeconómicos. Hoy lo que están pagando los bonos ya mejoró un montón, y ahora el inversor se pregunta si paga por este riesgo argentino. Cuando rendían más del 15%, con un Gobierno que prometía superávit fiscal, una economía más abierta, menos intervencionista, más estabilizada, uno decía: “Estaban baratos, pago ese riesgo porque lo veo atractivo”. Ahora, cuando los rendimientos ya son de un dígito, está mucho más peleada la situación. Argentina necesita revalidar esas cosas. De todas maneras, somos constructivos con la baja del riesgo país. Estamos hablando acá del timing. Obviamente, para que esto converja, el Gobierno tiene que hacer los deberes todos los días, regar esa plantita de acumulación de reservas todos los meses. Obviamente, vamos a tener meses mejores, como cuando la estacionalidad sea más positiva y haya mayor superávit comercial producto de que entra la cosecha y demás. Pero obviamente el riesgo está en los otros desequilibrios que no lo vemos.

-¿Cuáles son?

-A tu pregunta de por qué el BCRA tiene esa dificultad para acumular reservas internacionales, básicamente son tres factores a tener en cuenta. Primero, es cierto que hay saldo comercial positivo, eso es una buena noticia, pero recordá que el año pasado el superávit comercial se achicó a la mitad, porque tuviste importaciones que subieron tres veces con respecto a lo que subieron las exportaciones, en un contexto de recuperación de actividad. Eso no es una mala noticia, pero sí a la hora de contabilizar los dólares: tu principal fuente de divisas se achicó. Por otro lado, tenés las otras cuentas, que en un contexto de apertura del cepo para personas, son ventanillas que se empezaron a abrir. El déficit en la cuenta de servicios va a ser muy fuerte en 2025, seguramente en 2026 mejore, pero es algo que le quita brillo al superávit comercial. El año pasado si hacés lo que se ganó en superávit comercial prácticamente va a quedar compensado con el déficit en la cuenta de servicios reales. Entonces, cuando uno completa la historia, no sobran tantos dólares. Lo que tuviste el año pasado también es lo que uno podría asimilar al riesgo electoral, pero también a cómo se van formando esas expectativas. Hubo salida de capitales o la formación de activos externos muy alta, en un contexto en el cual no se compensó el buen ingreso que tuviste de dólares financieros. El año pasado, a pesar de que el riesgo país era alto y que había incertidumbre política y demás, las empresas acudieron al mercado internacional y lograron un montón de fondos con emisiones de deuda. Eso compensó la salida de capitales por dolarización de carteras. Eso lo sufriste, y por eso el tipo de cambio subió casi un 30% desde abril hasta fin de año. Este año esa situación debería estar un poquito más distendida.

-¿Por qué?

-Porque el superávit comercial no debería empeorar mucho más, salvo que tengamos algún shock negativo con la cosecha o que la situación con el precio del petróleo empeore mucho más, y que la cuenta de servicios no creo que empeore. Con el ajuste un poco del tipo de cambio que hiciste el año pasado, eso mejora. Si bien no resuelve el problema, por lo menos la tendencia es a que no empeore. Y por el lado financiero, la ventaja es que muchas empresas van a seguir este círculo virtuoso, de que a medida que va bajando el riesgo argentino, aprovechan el financiamiento internacional. Para la dolarización de carteras, siempre tenemos que esperar un piso no menor a US$1000 millones por mes. Es la mitad de lo que fue el año pasado. Y si se da ese escenario, le queda el camino libre al BCRA para comprar ese excedente de dólares y acumular reservas internacionales.

-¿Qué temas preocupan a los inversores con los que habla?

-De la foto macro, lo que más le preocupa al mercado es el nivel de actividad. Hay sectores clásicos argentinos que van por su vida paralela más allá de la coyuntura macroeconómica. Son sectores que ya están lanzados independientemente del ciclo político, como el minero, el energético, el agro dependiendo de cuestiones climáticas… Tienen su vida aparte, están bien y la desregulación que hizo el Gobierno en muchas cosas los favorece. El resto, la verdad, vienen más flojos. Los últimos datos del cuarto trimestre van a ser malos, con una foto de actividad de estancada a la baja, sobre todo en los sectores urbanos. Y para eso no hay muchas expectativas de que mejore notablemente. Lo mejor que puede hacer esta reconversión productiva que aspira el Gobierno es que contenga, y que dentro del grupo de perdedores se encuentre diferenciación intrasectorial que le permita compensar la caída. Pero no vemos que va a ser una economía que crezca mucho, con un fuerte crecimiento del empleo. Básicamente, porque los sectores más dinámicos son menos intensivos en empleo. La buena noticia en ese sentido es que no tenés una situación laboral que cruja. Si bien no se crea empleo de calidad, registrado, bueno, y en ese contexto ponemos la reforma laboral y demás, no es una economía que tenga una alta tasa de desempleo y que eso te pueda generar que se te complique la calle.

-¿Y en cuanto a la dinámica financiera?

-Siempre ahí la duda es si podemos tener una ganancia en cuanto al tipo de cambio real. Para que eso ocurra necesitamos que el tipo de cambio le gane a la inflación. Y eso es lo que no está ocurriendo. Desde que el Gobierno ganó las elecciones, el tipo de cambio se planchó y la inflación fue a una velocidad crucero un poquito más alta de la que se estimaba. Y si persiste esta situación en tres meses más, la situación se va a volver a agravar y todo ese círculo virtuoso que te comenté en cuanto a la acumulación de reservas internacionales empieza a crujir. Porque esa ventanilla que habíamos cerrado un poco, que es la dolarización de carteras, es muy elástica. Todos ya la vivimos, y el mercado siempre se adelanta a ese efecto. Y sobre todo, si vos ves una inflación que va más alta a lo que se estimaba.

-¿Qué análisis hace de la evolución de la inflación?

-Sorprendió a los optimistas, porque básicamente acá lo que tuvimos fue la anomalía en el dato de mayo, que fue muy bajo. Y fue muy bajo en un contexto en el cual el Gobierno había abierto el cepo y acomodado algo el tipo de cambio. Eso envalentonó mucho al mercado pensando que el problema inflacionario estaba resuelto, cosa que obviamente no pasó. Argentina tiene una inercia también. Al mismo tiempo, el tipo de cambio empezó a escalar nuevamente en el tercer trimestre. Quizás mucho no se trasladaba a precio porque también la economía venía más floja. Pero la buena noticia, más allá de la sorpresa negativa, es que estamos hablando del primer decimal de la inflación. Es cierto que la inflación de diciembre uno muestra una escalerita de siete meses consecutivos cada vez más alto y superando las expectativas, pero si me preguntás si se va a ir a tres en el primer trimestre de este año, te digo que no. La inflación lo que tiene es un piso más alto y una resistencia mayor a la esperada, básicamente porque todavía tenés tarea por hacer en precios regulados que te van a ir golpeando. También tenés un factor que el año pasado te ayudó, que te puede dejar de ayudar, que son los precios estacionales. Son menos del 10% del IPC, el año pasado subieron solamente un 17%, y así como un año te ayudan, otro año puede que no. En lo concreto, los precios de las verduras quedaron baratos en relación a los demás bienes y de otros. Y eso es algo demasiado volátil. No vemos una espiralización. Sí en materia de inversiones, siempre preferimos los títulos ajustables por inflación, porque es lo que más seguridad tenemos. Creemos que la inflación le va a costar bajar del 2%.

-¿Y ve sostenible el esquema cambiario?

-El enemigo de ese círculo virtuoso que planteé antes, cómo el BCRA iba a comprar reservas, es que el tipo de cambio no quede atrasado respecto de la inflación. Si en cuatro meses el tipo de cambio no se mueve, automáticamente las expectativas empiezan a jugar, se te dolarizan las carteras y te empieza a socavar el mercado cambiario. Y ahí el BCRA pierde, se le achica el margen. El escenario más optimista es que el BCRA pueda comprar esos US$10.000 millones de dólares sin presionar sobre el tipo de cambio. Y el mercado le está diciendo: “Para que vos puedas comprar esos US$10.000 millones, no tenés que volver a pecar de atrasar el tipo de cambio”. Ahí es donde se juega el partido. Y es un triple equilibrio: inflación, tipo de cambio y tasas. Hoy el BCRA tiene el camino más allanado, pero no creemos que todo el año va a ser enero. Esto va a volver, sobre todo si la economía se recupera. Porque este escenario constructivo también se da con la paradoja de una actividad que no crezca demasiado, porque si lo hace, automáticamente las importaciones se aceleran mucho más y en ese contexto el superávit comercial se deteriora más rápido.

Por Esteban Lafuente

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