Esteban Domecq: “La economía entró en una meseta y después de octubre será inevitable recalibrar el programa”

Esteban Domecq es uno de los analistas económicos más escuchados entre los empresarios y los agentes financieros. En diálogo con LA NACION, analizó los riesgos de corto plazo, la importancia de las elecciones bonaerenses, el futuro del dólar y el crecimiento. “Incluso en un escenario de victoria, habrá que recalibrar el programa”, dijo. Además, advierte que sin reformas laborales, tributarias y previsionales profundas, “la economía seguirá estancada en su techo estructural”.

–¿Cómo llega la economía a las elecciones?

–Hay un programa económico que fue transitando distintas etapas. En abril de este año, en el marco del acuerdo con el FMI, se abrió una nueva fase, ahora muy condicionada por las elecciones. En este proceso, la actividad económica comenzó a mostrar signos de agotamiento desde principios de año. La suba de tasas de interés y el desarme de las LEFI marcaron un punto de alerta, y desde julio la actividad empezó a resentirse más. Hoy la economía se mueve en una “meseta irregular”. El año cerrará 5% por encima de 2024, pero en el punta a punta apenas crecerá o no avanzará nada. En inflación, el dato podría terminar por debajo de lo esperado, incluso después del service con el Fondo, cuando se modificó el esquema cambiario. El impacto fue menor y llegamos a las elecciones con un índice en torno al 2% mensual. Después, el consumo está débil, las tasas siguen elevadas y persiste la tensión en el frente cambiario financiero, alimentada por factores estructurales, políticos y externos. En síntesis, la economía llega a las elecciones con bemoles: algunos aspectos relativamente ordenados y otros que exigirán un fuerte trabajo después de las elecciones.

–¿Qué cambió desde que se anunció el programa con el FMI para que se redujeran las proyecciones de crecimiento? ¿Fue por el contexto internacional o por errores propios?

–El contexto internacional no fue la causa. Pese a la complejidad global, en los últimos meses hubo señales positivas: las commodities se mantuvieron estables, varias monedas emergentes se apreciaron y los principales mercados financieros tocaron máximos. Incluso el real, a 5,40 por dólar, es una buena señal para la Argentina. El riesgo país latinoamericano también está en niveles favorables. Lo que ocurre en la Argentina responde exclusivamente a dinámicas locales. Por un lado, el calendario electoral; por otro, problemas propios de la economía. Había expectativas de que, con el acuerdo con el Fondo, el Banco Central dejara de perder reservas y empezara a acumularlas. La gran pregunta sigue siendo: ¿cómo generar divisas genuinas para recomponer las reservas internacionales?

–¿Y qué se hace?

–El programa de estabilización —uno de los tres procesos que se desarrollan en paralelo junto con las reformas estructurales y la apertura económica— tenía un componente fiscal en el que se avanzó, pero el proceso de normalización financiera quedó inconcluso. El riesgo país, que estaba en 2000 puntos al inicio de la gestión, bajó a 800, pero la Argentina sigue sin ser sujeto de crédito. En el saneamiento del balance del Banco Central, los resultados son mixtos. Las reservas internacionales netas, que al inicio de la gestión eran negativas en US$11.500 millones, cayeron a cero en junio de 2024, pero en abril, tras el acuerdo con el FMI, estaban en -US$7000 millones y hoy rondan los -US$8000 millones. Aunque se recibieron dólares del FMI, de otros organismos y de colocaciones forzadas, se trata de préstamos transitorios que deben devolverse a corto plazo. En definitiva, las reservas netas continúan negativas y el Banco Central no logró acumular divisas desde que se firmó el acuerdo.

–¿Qué cree que piensa el FMI?

–El propio reporte técnico del Fondo valida esta visión: reconoce avances sólidos en lo fiscal, un desempeño aceptable en lo monetario y financiero, pero un incumplimiento en la meta de acumulación de reservas. Por eso accede a flexibilizarla y permite que este año la Argentina no sume divisas, además de introducir otros cambios en el programa. Lo más interesante es cómo variaron las proyecciones entre abril —cuando se firmó el nuevo acuerdo— y agosto, con el informe técnico. El PBI, que se esperaba creciera 5,5%, se ratificó. Pero el consumo, que iba a aumentar 3%, pasó a 7%; las importaciones, proyectadas en 12%, trepan a más de 30%; y la cuenta corriente, que iba a mostrar un déficit leve de 0,4%, será negativa en casi 2% del PBI. Eso muestra que el programa comenzó a transitar un camino más sinuoso. El mercado percibe que el Gobierno no logra acumular reservas en un contexto de fuerte aumento de importaciones, deterioro de la balanza comercial y déficit creciente en servicios, agravado por el boom de turismo en el exterior. A esto se suma la elevada demanda de dólares, amplificada por las elecciones. En conjunto, la política se entrelaza con un programa puesto al servicio del calendario electoral, con inconsistencias en el Banco Central y en el esquema monetario-cambiario (como el desarme de las LEFI y la suba de tasas). Todo esto explica la entrada a las elecciones con mayor tensión e inestabilidad.

–Se espera que el Banco Central o el Tesoro en algún momento compren dólares. ¿Habrá un tipo de cambio más alto después de las elecciones?

–Hay algunas preguntas clave para pensar en la economía post elecciones. Primero, el resultado electoral. De él depende todo: si La Libertad Avanza arrasa, si gana por poco o si hay un escenario más ajustado. Cada posibilidad genera un escenario distinto. La segunda pregunta es cómo reacciona el mercado: si la Argentina podrá cerrar el proceso de normalización financiera y acceder al crédito para despejar el perfil de vencimientos. Y la tercera, en función de las anteriores, es qué hacer con el programa económico, en especial con el esquema cambiario. Desde mi visión —donde difiero de la lectura oficialista—, la hoja de balance del Banco Central y el programa monetario-cambiario requerirán ajustes. La cuenta corriente deficitaria no sería un problema en la mayoría de los países, pero sí lo es en la Argentina, donde los agentes económicos se dolarizan de forma permanente, el ruido político es constante, no hay reservas ni acceso a financiamiento. El gran interrogante es cómo salir de este círculo después de las elecciones. Si el oficialismo obtiene un resultado positivo y el mercado acompaña, no veremos una mejora explosiva, pero sí un escenario de gradual optimismo: activos que suben, riesgo país que baja y algunas colocaciones posibles. En ese marco, igualmente habrá que hacer un service al programa, sobre todo en el frente monetario y cambiario.

–¿Qué quiere decir?

–Un service implica recalibrar el esquema, no resetearlo. El reset quedaría reservado para un resultado electoral adverso o un mercado que no se abre. En el escenario más benigno, me imagino un pasaje desde el actual sistema de flotación sucia con bandas, demanda reprimida y fuerte apretón monetario, hacia una flexibilización: normalizar pagos de importaciones, liberar parcialmente el giro de utilidades y retomar la compra de reservas. Si la demanda contenida se libera en un contexto donde ya no hay presión dolarizadora electoral ni necesidad de ajustar más la política monetaria, probablemente veamos un tipo de cambio real más alto que el actual, producto de una depreciación gradual de mercado, no de un salto devaluatorio. Esto permitiría recomponer el equilibrio externo —cuenta corriente y financiera—, dar aire a la actividad y al consumo, y sacar al Gobierno de la actual zona de tensión.

–Es decir, lo que ocurrió en julio, una suba del 13% del tipo de cambio sin traslado a precios.

–Exactamente. Entre mayo y junio la suma acumulada fue de casi 20%: el dólar pasó de $1100 a $1350 en tres meses, mientras la inflación no llegó al 7%. Si a esto le sumamos el “veranito” financiero internacional —con el real en Brasil en 5,40 y las monedas de la región fortaleciéndose—, el tipo de cambio real en la Argentina mejoró 20% en los últimos meses. Esto es muy sano. De cara al futuro, si queremos aliviar la tensión en el sector externo y acumular reservas para avanzar en la normalización económica, es clave contar con un mercado abierto y un Banco Central saneado. Esa estabilidad no puede lograrse en plena campaña, pero sí después de las elecciones. Además, la Reserva Federal podría comenzar a bajar las tasas, lo cual daría aire. El ajuste cambiario no debería ser traumático, sino quirúrgico, pero hay que hacerlo. Mi visión difiere de la del Gobierno, que por momentos confía en sostener el statu quo actual con tasas altas. Yo creo que no es sostenible. Imagino un escenario en el que el dólar quede más cerca de $1500 o $1600 a fin de año, y que en 2026 se ubique en una banda de $1800 a $2000. La presión dolarizadora es política, pero también hay cuestiones estructurales del programa que aún deben trabajarse.

–Es decir, si al Gobierno le va bien, igual debe hacer un cambio en la política económica. ¿Y si le va mal y no logra acceso a los mercados?

–Incluso con un buen resultado electoral, la pregunta es si, a través del canal financiero —sea mercado, inversión de cartera o RIGI—, se puede sostener el esquema monetario y cambiario actual. Mi hipótesis es que ni con una victoria contundente será posible. Habrá que ir a una recalibración del programa. No sería la primera y probablemente tampoco la última. Ajustes ya se han hecho y deberán seguir haciéndose. Ahora bien, en un escenario de empate o derrota del oficialismo, la situación cambia por completo. Ahí sí harían falta movimientos más bruscos. Estaríamos frente a otra economía.

–¿Como qué?

–En ese caso, el esquema cambiario debería modificarse por completo, junto con el programa económico en su totalidad. La inestabilidad sería fuerte: ¿cuánto valdrían los bonos argentinos si el oficialismo pierde? ¿Dónde quedaría el riesgo país? ¿En qué nivel se ubicaría el dólar? El mercado reaccionaría con un movimiento disruptivo, con impacto en los ingresos reales y caída de la actividad. Difícilmente la economía crezca en 2025; lo más probable es que se resienta en este contexto. Ese es el riesgo económico atado directamente a un desenlace político adverso.

–¿Y cuán importantes son las elecciones en la provincia de Buenos Aires?

–Son muy relevantes porque pueden anticipar el resultado nacional. Nosotros planteamos tres escenarios posibles: que el Gobierno gane por amplia diferencia; que gane por poco, quedando en un limbo político, o que empate o pierda. La provincia es especialmente compleja para el oficialismo: por el sistema electoral, el peso del conurbano, el armado de listas y lo que está en juego. Si logra un resultado favorable —perder por muy poco, empatar o ganar—, probablemente la tensión actual se reduzca, porque se descarta el peor escenario y se refuerza la expectativa de una victoria en octubre. En ese caso, la discusión pasa a ser si ganan por cinco, siete o 10 puntos. El otro extremo sería una derrota muy contundente, que el mercado leería como anticipo de un resultado negativo en octubre. En ese escenario, la tensión crecería fuerte y el riesgo de inestabilidad podría adelantarse. Yo no creo que ocurra ninguno de los extremos: estimo que el resultado estará más cerca del medio, y que este clima de volatilidad financiera, cambiaria y de tasas de interés seguirá más allá del 7 de septiembre y persistirá hasta el 26 de octubre. Dos meses que, en esta dinámica, se hacen eternos.

–¿Cómo queda la actividad económica este año y el próximo?

–Para 2025 esperamos un crecimiento de 5%, aunque en el punta a punta dará casi cero. Desde mediados de 2022 la Argentina entró en un ciclo recesivo, que se profundizó al final del gobierno de Alberto Fernández y Sergio Massa. La actividad tocó piso en el segundo trimestre de 2024 y luego rebotó más de lo esperado. Ese rebote dejó a la economía en una base que, de sostenerse, da 5% de crecimiento este año. Pero la actividad está en una meseta irregular, con fuerte heterogeneidad sectorial. A futuro, el desempeño dependerá de qué cambios se hagan en el programa y del impacto que eso tenga en ingresos, demanda y actividad. Si la recalibración es correcta y el mercado acompaña, podríamos crecer 2% o 3%. No imagino una salida con “tasas chinas”: no hay margen macroeconómico para eso. Es muy distinto a lo que ocurrió con Menem o Kirchner. Menem estabilizó y la economía creció 9% anual durante cuatro años; tras la crisis de 2001, el rebote fue de 9% durante seis años. Hoy no existe ese espacio.

–¿Por qué ahora no se podría crecer a tasas chinas?

–Porque no hay reservas ni financiamiento. La economía sigue arrastrando un lastre pesado. Ahí aparece la cuarta pregunta clave: qué pasará con las reformas estructurales que necesita la Argentina para destrabar el crecimiento. Hace 15 años que el país no crece. La reciente recuperación solo llevó a la economía al “techo” de su estancamiento estructural: se quedó sin nafta, sin dólares y volvió a rebotar. Ahora vemos señales de normalización: mejora fiscal, menor peso del Estado, inflación en 1,5%. Pero los motores de crecimiento siguen trabados. Es necesario avanzar con una batería de reformas pro inversión, pro competitividad y pro productividad, que reduzcan el “costo argentino”. Hoy, el proceso de estabilización avanza, la apertura económica se acelera, pero las reformas estructurales siguen lentas. Y sin ellas, la economía no puede despegar.

–¿Cómo ve el avance de las reformas laboral, previsional y tributaria después de las elecciones?

–Las considero imprescindibles, pero muy poco probables en un formato rápido. Hay enormes restricciones políticas, sociales, legislativas, sindicales y ejecutivas. Sin esos cambios, la normalización quedará incompleta. ¿Cómo abrir la economía con este esquema de estabilización, mientras persisten ingresos brutos, tasas municipales, costos laborales exorbitantes, juicios laborales masivos y logística carísima? Es imposible. La velocidad y secuencia de los tres procesos —estabilización, reformas y apertura— son determinantes. En este caso, el orden de los factores altera el producto. Si no se calibran bien, el techo no se perfora. En ese escenario, la economía no crecería 3% en 2026: daría cero. Y si se gestiona mal, con un service mayor mal hecho, incluso podría caer -2%. En definitiva, tras el 26 de octubre se abren caminos muy distintos: depende del resultado electoral, de cómo lo procese el mercado, de si se ratifica el giro económico y de si hay mandato social para seguir. De eso dependerá qué service aplicar al programa y, sobre todo, la capacidad política de instrumentar las reformas estructurales en forma más acelerada. Ese, para mí, es el verdadero partido.

Por Sofía Diamante

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