La única salida es la convertibilidad, pero diferente
La complejidad de la crisis exige políticas de shock en todos los ámbitos; en lo cambiario, y para parar la inflación, un “peso fuerte” en paridad contra una canasta de monedas sería la mejor opción, afirma el autor
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Hace décadas que no vemos un fin de mandato tan complicado como este, al menos desde lo económico. Lo que queda claro es que quien gobierne no tendrá mucho tiempo para poder estabilizar la economía antes de que eclosione peor.
En este contexto, no hay margen para medidas graduales, el desgaste de expectativas es tal que se requieren medidas de shock en todos los ámbitos, esto es, en lo fiscal, monetario y cambiario de manera sincronizada.
No se puede pensar en medidas de shock para lo fiscal, en el marco de un plan integral de reformas, y plantear gradualismo para la política monetaria y cambiaria. Con una inflación de tres dígitos y en franca aceleración, con un cepo totalmente agotado, la respuesta de un nuevo gobierno tiene que ser contundente para dar vuelta las expectativas y empezar a encontrar los equilibrios y la estabilización.
En lo que respecta a una política de shock en lo cambiario, se requiere una salida inmediata del cepo, como se hizo hace pocos años. No se debe ser ni tibio ni lerdo, quedarse a mitad de camino es plantar la semilla del fracaso por no lograr un cambio de expectativas completo, por no eliminar los distintos mecanismos de evasión del cepo tan costosos para la economía y, principalmente, a cambio de nada, puesto que la demanda de saldos reales de dinero (contrapartida del mercado cambiario) está en mínimos históricos y cualquier noticia de liberación tendería a aumentarla, no ha reducirla. A mi entender, no hay estabilización posible sin salida absoluta del cepo cambiario.
En cuanto a la política monetaria, mi recomendación es elegir aquella que sea la más contundente posible para pulverizar la inflación y que, a su vez, minimice el impacto negativo sobre la actividad económica. En la Argentina, únicamente se ha podido controlar la inflación con tipo de cambio fijo. Los ejemplos más claros son los dos episodios de convertibilidad que tuvo la Argentina, en 1899/1929 ($2,27 por peso oro) y en 1991-2001 ($1= US$1).
Desde la publicación de los primeros datos oficiales de inflación en enero de 1943 hasta la fecha, es decir, en 80 años, la Argentina tuvo inflación menor a 10% anual en sólo 17 años, y el único episodio en el que una inflación de un dígito perduró más de dos años fue en la convertibilidad entre 1992 y 2001, nueve años consecutivos.
El camino más seguro
Es claro entonces que para bajar la inflación en la Argentina la elección de un tipo de cambio fijo con fuerza de ley pareciera ser el camino más seguro.
El tipo de cambio fijo, cuando es creíble, opera rápidamente sobre las expectativas de inflación y sobre la tasa de interés convergiéndola a niveles internacionales (ajustada por riesgo país, por supuesto), y este efecto conjunto genera un impulso en la actividad económica eliminando o reduciendo fuertemente el trade off entre inflación y actividad.
Sin embargo, optar por un tipo de cambio fijo/convertibilidad tiene un prospecto no tan auspicioso en el tiempo, principalmente porque el país queda indefenso de los shocks cambiarios externos, no puede absorber devaluaciones que provengan de otros países y pierde inmediatamente competitividad. Esto ocurrió justamente en la convertibilidad de 1991-2001 con sucesivos shocks externos (crisis asiática, rusa y devaluación de Brasil).
Un segundo punto problemático se desprende de la adopción de tipo de cambio fijo/convertibilidad: la idea de salir del régimen es conflictiva y lleva a una decisión política compleja con altos costos. En la experiencia, el régimen termina perpetuándose hasta que la criticidad de la situación lo termina volteando por su propio peso.
Teniendo en cuenta los dos puntos señalados, pero entendiendo la necesidad de optar por un tipo de cambio fijo/convertibilidad para combatir la inflación, llegamos a la conclusión de que optar por una canasta de monedas a un cambio fijo por ley hasta tanto la inflación se haya reducido a su mínima expresión es la mejor opción.
Una canasta de monedas que represente nuestro comercio internacional (real brasileño, yuan chino, euro y dólar, todas en la misma proporción) permitiría absorber los shocks externos en cierta proporción, quitando la rigidez total de cuando se fija a una sola moneda.
La paridad de la canasta de monedas sería contra el “peso fuerte” instituido por ley. La misma ley dispondría que a los 24 meses en que la inflación mensual anualizada fuese menor a 6%, se libera la paridad del peso fuerte. Con esto deja de ser una decisión política salir a flotar libremente.
Una nueva Carta
Esta nueva ley de convertibilidad del “peso fuerte” conlleva a una reforma de la Carta Orgánica del BCRA. Los principales puntos serían:
1. Volver a instaurar como única misión del BCRA la preservación del valor de la moneda;
2. Prohibición bajo cualquiera de sus maneras de financiar al Tesoro nacional;
3. Prohibición de emitir pesos fuertes sin una contrapartida en reservas internacionales.
Lógicamente, la aplicación de una convertibilidad como la descripta hasta aquí no sólo tiene una exigencia muy estricta desde lo fiscal, sino que también requiere poder resolver de antemano el stock de pasivos monetarios y no monetarios del BCRA respecto de las reservas internacionales.
Para poder hacer compatible esto último lo que se propone es similar a la caja de conversión de 1893. Esto es, que la base monetaria junto con los pasivos no monetarios de inicio no son convertibles. Y que el BCRA no va a emitir más pesos inconvertibles que el equivalente al neto entre los pasivos no monetarios (Leliq, Notaliq y pases pasivos) y el stock de adelantos transitorios al gobierno nacional, siendo estos últimos cambiados al Tesoro por títulos en pesos a un año de plazo, que el BCRA podrá ir vendiendo para absorber moneda. Una vez que los pasivos no monetarios han pasado a ser pasivos monetarios, es decir, a ser parte de la base monetaria, es que se fija la paridad del peso fuerte con la canasta de monedas al tipo de cambio vigente en ese momento (es decir, sin implicar una devaluación), y se inicia la emisión convertible de pesos fuertes.
Se podría pensar que esperar a que esto ocurra puede llevar mucho tiempo o a una gran inestabilidad. Pienso que no es así: la salida del cepo, la eliminación del financiamiento monetario al Tesoro y el hecho de que el BCRA sólo emitirá pesos no convertibles para redimir los pasivos no monetarios y luego de eso cualquier emisión es respaldada por la caja de conversión incrementará fuertemente la demanda de saldos reales de dinero (base monetaria), que hoy representa la mitad de lo que era en años recientes. Ese incremento resolverá gran parte del exceso de pasivos no monetarios (Leliq, etc).
Para poner números a esto, hoy la base monetaria es $5,2 billones; los pasivos no monetarios son $12,6 billones; los adelantos al Tesoro son $2,9 billones. Pues bien, un aumento de la demanda de saldos reales de dinero a niveles de años previos podría llevar la base monetaria a $10,4 billones, quedando entonces $7,4 billones de pasivos no monetarios, de los cuales el BCRA, por compromiso, tiene que absorber $2,9 billones, que podrá ir vendiendo paulatinamente los títulos que recibirá del Tesoro a cambio de los adelantos. Los restantes $4,5 billones de pasivos no monetarios representarían 40% de la base monetaria ($10,4 billones), que se convertirán en demanda nominal puesto que la inflación de ninguna manera podrá ser menor a 40% en esta etapa. Para asegurar el cumplimiento del compromiso del BCRA de no más emisión que la señalada, y siendo que los pasivos monetarios pagan tasa de interés, puede conformarse un fideicomiso en el exterior con los títulos públicos en dólares que la entidad tiene en el activo (con un valor nominal de US$77.000 millones) y tomar un préstamo en divisas que se utilizaría para mayor absorción.
En definitiva, en el lapso de un año, con las medidas indicadas podrá estar activa una convertibilidad con paridad cierta con una nueva moneda, el “peso fuerte”, que nos lleve a una desinflación veloz y nos prepare para ser “flotadores consistentes” en un futuro.
Tipo de trabajo:
análisis
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