Política monetaria y cambiaria: cambios y perspectivas

Bajo el nuevo programa con el FMI, el Gobierno redefinió sus anclas monetaria y cambiaria. El sistema ahora apunta a metas más flexibles, pero enfrenta nuevos desafíos de previsibilidad y presión externa. ¿Qué implican estos nuevos esquemas a futuro y qué tan sostenibles son?

En lo que respecta a la política monetaria, se abandonó el esquema de la base monetaria amplia (BMA) para pasar a monitorear el M2 Privado Transaccional. Este esquema parece ser más acertado que el anterior, aunque también presentará desafíos. La BMA no era el indicador más idóneo ya que parecía intentar ocultar la emisión monetaria que se hacía.

Dado que la BMA incluía a la Base Monetaria, Lecaps y depósitos del Tesoro, lo que ocurría era que la base monetaria subía (emisión), pero como los depósitos del Tesoro bajaban, la BMA se mantenía estable dando una sensación de “no emisión”. No obstante, la emisión no se transformó en inflación ya que la demanda de pesos crecía y la Base Monetaria acompañaba ese movimiento.

En este marco, el nuevo indicador a monitorear será el M2 Privado Transaccional, un agregado monetario que incluye solo el efectivo en poder del público, más las cuentas corrientes y de cajas de ahorro en pesos del sector privado. El objetivo es captar el dinero de uso inmediato. En otras palabras, se tratará de estimar la presión por la demanda de dinero en base al consumo inmediato de las personas y se fijarán metas de crecimiento para el M2 Privado Transaccional. No será tarea sencilla dado al creciente rol que van teniendo los money markets (Mercado Pago por ejemplo) lo que hace que, con un solo click, las personas puedan mover dinero desde cuentas remuneradas como los money markets hacia sus cuentas bancarias. Por lo tanto, los agregados se vuelven más volátiles y la demanda de dinero más difícil de predecir.

El segundo cambio se encuentra vinculado al mercado cambiario y tiene que ver con el abandono del crawling peg del 1% mensual y pasar a un sistema de bandas cambiarias. Desde el inicio del actual gobierno, el tipo de cambio oficial venía funcionando con un crawling peg que iba muy por debajo de la inflación, con el objetivo de utilizarlo como ancla inflacionario. Esto generó que la inflación baje más rápido, pero el esquema se agotaba y algunas variables del frente externo hacen cada vez más evidente los síntomas de un tipo de cambio que luce cada vez más atrasado.

Con el nuevo esquema, el tipo de cambio flota libremente entre las bandas pero el BCRA podría intervenir si es para acumular reservas. No obstante, el gobierno ha sido muy claro en que solo intervendrá si el tipo de cambio cae por debajo del piso de la banda. La acumulación de reservas netas será por otras vías siendo así un objetivo secundario. El objetivo primario continúa siendo (y más en año electoral), tener un ancla inflacionaria. Si bien es cierto que se cortó la sangría de reservas interviniendo en el mercado cambiario, se empiezan a ver ahora intervenciones en el mercado de futuros, lo que no hace que el tipo de cambio sea totalmente libre y muestra la prioridad del gobierno por mantener artificialmente bajo el tipo de cambio.

Habrá razones políticas (más que económicas para hacerlo), pero se debe comenzar a observar algunas leves “alarmas” de variables vinculadas al sector externo. Por ejemplo, en los primeros cuatro meses del año, las exportaciones avanzaron un 6% interanual mientras que las importaciones lo hicieron un 35,5%. La cuenta corriente cambiaria (base caja) suma once meses de déficit con un monto acumulado de US$12.298 Millones. El déficit de turismo también se disparó en enero y febrero con un turismo emisivo ampliamente superior al receptivo. Además, la balanza de servicios en Abril fue negativa en US$1161 millones, niveles similares a los que sufría el gobierno de Mauricio Macri.

A diferencia del año pasado, que el déficit de servicios era financiado por un superávit de la balanza energética, en el 2025 ya no alcanza el superávit energético para cubrir todo el déficit que está generando el saldo de servicios. Por último, en el primer mes sin cepo, la formación de activos externos fue de US$2010 Millones. Esto muestra que el apetito por el dólar continúa fuerte y que se lo está viendo barato. Desde luego que es una gran noticia salir del cepo y una decisión en la dirección correcta, pero el gobierno deberá seguir trabajando fuerte en continuar generando certidumbre y confianza.

Más allá de estas alarmas particulares en el frente externo, la inflación continúa bajando y las metas fiscales se continúan cumpliendo. Las metas con objetivo de anclaje parecieran haber cumplido su rol y ahora el desafío consistirá en pasar a equilibrios móviles en una economía que aún tiene tareas de estabilidad por delante, como por ejemplo terminar de estabilizar el consumo.

*El autor es director de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE. Este análisis forma parte del informe económico trimestral elaborado en conjunto con la Fundación Friedrich Naumann para la Libertad.

Por Iván Cachanosky

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