Se despertó el tipo de cambio
Lo más probable es que el proceso de desinflación se tome un respiro hasta las elecciones y que no volvamos a ver tasas que empiecen con 1, como en mayo
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PARA LA NACIONMarcos Buscaglia
El mercado cambiario finalmente se despertó en julio. Después de haber llegado a fin de junio en un nivel muy parecido al del día del anuncio del programa con el FMI el 14 de abril, el peso se depreció un 5,6% contra el dólar en lo que va de julio.
Los motivos son varios, pero uno de los principales es el fin de la reducción temporal de las retenciones el 30 de junio. Durante junio, las exportaciones de cereales y oleaginosas fueron de US$3700 millones según CIARA, contra US$2300 millones en promedio en los meses anteriores. Pero lo más importante es que se declararon varios millones de toneladas adicionales, cuyos dólares deberán ser liquidados en los primeros 15 días hábiles de julio. Según un informe de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR), las exportaciones llegarán a US$4300 millones en julio, lo que seria por lejos el récord histórico para el séptimo mes del año, pero caerán estrepitosamente en los meses siguientes. La BCR estima exportaciones de cereales y oleaginosas cercanas a los US$1000 millones en agosto, subiendo lentamente en los meses siguientes para llegar a cerca de US$2000 millones en octubre.
Es decir, la oferta de dólares del campo está en récords, pero se secará en los meses previos a la elección, momento en el que típicamente los argentinos dolarizan parte de sus carteras de inversión. Esto debe haber promovido, adicionalmente, el cierre de operaciones de carry trade (vender dólares para invertir en pesos por un plazo) a inicios de julio. Si no, es difícil de explicar cómo en medio de ventas tan fuertes del campo, el peso se depreció contra el dólar.
Quizás también haya ayudado un poco que el Gobierno volvió a comprar dólares, aunque esta vez, a diferencia de la compra de fin de junio, no existe confirmación oficial. Pero así parecería de los datos de depósitos en dólares del Gobierno, que aumentaron en US$200 millones el 3 de julio, justo al día siguiente de lo que debe haber sido el día récord de exportación de cereales con más de US$510 millones.
Las compras de dólares por parte de los individuos también fueron relativamente elevadas desde la salida del cepo el 14 de abril. Según datos del Banco Central (BCRA), fueron de US$2021 millones en abril y de US$3226 millones en mayo, el último dato disponible, en términos netos. Es decir, acumularon en solo dos meses más del doble que desde noviembre de 2019 hasta marzo de 2025. En junio e inicios de julio es probable que las compras de dólares hayan seguido fuertes, gracias al pago del aguinaldo.
El peso se depreció contra el dólar al mismo tiempo que el resto de las monedas del mundo se apreciaban contra la moneda norteamericana. El Real, que había tocado 6.29 por dólar en diciembre, estaba a 5.40 a inicios de la semana pasada. Así, desde el punto de vista real multilateral, el peso se depreció más del 17% desde la semana anterior al acuerdo con el FMI hasta el lunes pasado. La amenaza de Trump de imponer aranceles del 50% al cobre y a Brasil cambió un poco la tendencia al poner presión sobre las monedas de algunos socios comerciales, pero no mucho. El Real se cayó al 5,576 el viernes.
Más allá de que la volatilidad del tipo de cambio siempre genera ruido en la Argentina, los efectos de una depreciación del peso no son dramáticos. Podríamos argumentar que son bienvenidos, ya que morigeran la excesiva apreciación de nuestra moneda, alivianando a los sectores exportadores y los que compiten con importaciones, tanto de bienes como de servicios. Este verano es probable que no sea tan barato irse a las playas de Brasil o a Miami.
El principal problema de corto plazo que puede tener el movimiento del peso es su impacto en la inflación y en las tasas de interés. El impacto sobre la inflación dependerá de cómo siga la película en las próximas semanas. Por un lado, el cierre de carry trades, la fuerte caída de las exportaciones agrícolas, la necesidad de comprar al menos algunos dólares por parte del Gobierno para mantener contento al FMI y la dolarización pre-electoral presagian más presiones para el peso. Por otro lado, habrá importantes emisiones de deuda en dólares, una parte de las cuales se deberá liquidar en el mercado.
En el margen, el factor más importante y el que va a inclinar la balanza es el riesgo político, que amenaza con socavar el principal ancla del programa del presidente Javier Milei, el superávit primario. Existen en el Congreso iniciativas de mayor gasto que incluyen un aumento del 7,2% a los jubilados, aumentar y volver permanente el bono a los jubilados de menores ingresos, extender la moratoria previsional, declarar la emergencia en discapacidad, la coparticipación de los ATN y del impuesto a los combustibles, la emergencia de Bahía Blanca, el presupuesto de las universidades y la emergencia pediátrica. Sumadas, llegan a poco más del 1,2% del PBI en forma anual. Es decir, se comerían casi todo el superávit primario, que el Gobierno prometió estará en el 1,6% del PBI en 2025. Algunas de ellas son razonables, como el aumento jubilatorio del 7,2%, para reconocer parte de la inflación de enero de 2024, que fue salteado en su momento. Otras iniciativas son de una irresponsabilidad manifiesta, como extender la moratoria previsional. El Gobierno vetará las leyes. Sin embargo, a diferencia de la ley jubilatoria aprobada en 2024, esta vez le será más difícil conseguir “87 héroes” que le permitan sostener el veto, al menos para parte de estas iniciativas. El costo fiscal total quizás quede a mitad de camino, pero los inversores tomaron nota de las dificultades políticas.
Lo más probable entonces es que el proceso de desinflación se tome un respiro hasta las elecciones. La inflación de junio, que se anuncia este lunes, muy probablemente esté cerca del 2%, es decir por encima del 1,5% de mayo. El dato de la Ciudad de Buenos Aires, publicado la semana pasada, fue del 2,1%. En julio es probable que la inflación se ubique un escaloncito por encima de la de junio. Además de aumentos estacionales y de un mayor peso de los precios regulados, la inflación de alimentos se habría acelerado levemente. Si el peso se sigue depreciando en los meses siguientes, es difícil que volvamos a ver tasas de inflación mensuales que empiecen con un 1 como en mayo, mismo si el pass-through de tipo de cambio a precios se mantiene bajo.
El otro impacto de la presión sobre el peso es que, para que no se espiralice, es probable que el Gobierno intente mantener las tasas de interés elevadas. Enfrenta fuertes vencimientos de deuda en pesos en los próximos meses. Todo lo que no logre renovar en las licitaciones quincenales implica que deberá reducir sus depósitos en el BCRA para darles los pesos a los acreedores. Los depósitos del Gobierno en el BCRA, que habían llegado a más de 15 billones de pesos el 25 de abril, luego de la distribución de dividendos, ya cayeron a 8 billones. Pero este no es el problema. El problema surge si los inversores quieren esos pesos para comprar dólares, lo cual luce muy probable.
Las elevadas tasas de interés entonces agudizarán la ralentización de la economía y los signos de estrés financiero en empresas y familias. Los datos parciales de actividad permiten prever que la economía estará estable en mayo y junio, quizás cayendo un poco, quizás creciendo un poco. La mora en préstamos, los rechazos de cheques y las empresas con problemas para pagar deudas estarán a la orden del día. La economía difícilmente crezca en los meses siguientes.
Lo que no hay que hacer es extrapolar este escenario al 2026. Las elecciones de octubre no solo serán un ordenador político, sino también el escenario de un relanzamiento, o no, de las reformas estructurales y del programa de estabilización económica.
La necesidad de mantener las tasas elevadas y la reticencia del Gobierno a comprar dólares, ambas con el fin de evitar una mayor depreciación del peso y por lo tanto un impacto en la inflación, disminuirán luego de las elecciones. El Gobierno estará en condiciones de largar la “Fase 4” de su programa de estabilización, con el levantamiento total del cepo y cambios en la política monetaria, independizando al Banco Central del fisco, entre otros. Con un peso más débil, un Banco Central comprando dólares y el test electoral superado, el riesgo país puede caer fuertemente, pueden volver a ingresar capitales y bajar las tasas de interés, dinamizando el crédito, la inversión y el consumo. La posibilidad de entrar de nuevo en un círculo virtuoso estará al alcance de la mano.
Si el Gobierno obtiene un buen resultado electoral, lo que sería razonable para una administración que tiene más del 40% de popularidad, la dinámica política cambiará y también le permitirá retomar su agenda de reformas estructurales. Sin embargo, el signo más preocupante de las trifulcas políticas de estos días es la ruptura de puentes con la oposición, que el Gobierno de todas maneras necesitará para implementar reformas, mantener el superávit primario, y bajar impuestos en los dos años siguientes. Es decir, la posibilidad de entrar en un circulo virtuoso no solo depende de los votos que consigan las fuerzas del cielo, sino también de los soldados propios y ajenos que logren reclutar en el Congreso.
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