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Tensión cambiaria: ¿es coyuntural o hay que hacerle ajustes al programa?
Si la política cambiaria que se fije no permite una rápida recuperación de las reservas del Banco Central, será necesario efectuarle correcciones al plan
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PARA LA NACIONDaniel Artana
La tensión cambiaria ha ido in crescendo desde comienzos del año. Las circunstancias externas complican el panorama. Hay incertidumbre sobre el efecto que tendrá en la economía mundial la guerra tarifaria, pero hasta ahora sabemos que no ha ayudado a recuperar los golpeados precios de exportación de la Argentina.
Pero hay también razones domésticas políticas y económicas. Las primeras se reflejaron en una reducción en los indicadores que miden la confianza de la población en el gobierno a pocos meses de una elección de medio término muy relevante para testear el apoyo de la gente a un programa económico de mercado y, también, para saber cuál es el caudal de votos que obtengan las diferentes expresiones del populismo que terminó en un fracaso rotundo en 2023.
Dentro de las económicas, la reducción dispuesta en el ritmo mensual del crawling peg no pareció una decisión prudente ante un escenario internacional más desafiante, pero las dudas acerca de cuál será la política cambiaria luego de que se firme el nuevo acuerdo con el FMI han motivado una reversión del carry trade que generó una pérdida de reservas y una ampliación de la brecha entre el dólar oficial y los alternativos.
Cuando asumió el Gobierno en diciembre del 2023 las reservas netas del BCRA eran negativas en casi US$12.000 millones. Los desequilibrios de la macroeconomía justificaron la utilización de un programa de shock que logró reducir sustancialmente la tasa de inflación y una recuperación con forma de V de la actividad económica. Pero al inicio, el programa mantuvo sin grandes cambios el acceso al mercado oficial de cambios. En otras palabras, en una primera fase se mejoró la posición de reservas por la vía de la postergación en los pagos de importaciones. Sin embargo, esa anomalía no podía sostenerse en el marco de un programa capitalista.
El blanqueo de capitales se convirtió en el segundo instrumento para lograr mejorar la posición de divisas del BCRA. El aumento de los depósitos en dólares les permitió a las entidades financieras aumentar sus préstamos y las empresas que recibieron esos dólares los vendieron a la autoridad monetaria para hacerse de pesos. Pero esa capacidad prestable de las entidades financieras está cerca de agotarse.
Las compras del BCRA en el mercado de cambios acumularon US$18.700 millones durante 2024 y siguieron a un ritmo algo menor durante las primeras semanas de este año. Una parte de esas divisas se utilizó para esterilizar pesos por las compras que se hacen al dólar oficial (lo que también permitió intervenir en la brecha cambiaria), pero la gran mayoría se destinó a pagar deudas del Tesoro y del BCRA dado que no podían acceder al mercado siquiera para renovar los vencimientos de capital.
Por ello, se vislumbraba una tercera fase que era firmar un nuevo acuerdo con el FMI que despejara los vencimientos de capital con ese organismo multilateral que empiezan en 2026 y se vuelven más importantes a partir de 2027. Ahora sabemos que el Gobierno habría negociado con el staff fondos adicionales a los vencimientos y que a comienzos del programa se desembolsarían unos US$8000 millones que podrían aumentar con aportes de otros organismos. Pero no sabemos si, a cambio, ello requiere alguna modificación en la política cambiaria.
Un acuerdo exitoso debería ayudar a lograr acceder al mercado voluntario de capitales y a levantar buena parte de (sino todas) las restricciones cambiarias que todavía subsisten, aunque seguramente algunas se mantendrán hasta finales de año.
A menos que la política cambiaria sea de flotación limpia es necesario mejorar la posición de reservas del BCRA. Sin embargo, en una economía altamente dolarizada no parece que sea fácil tolerar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio nominal que podrían ocurrir a partir de shocks externos o decisiones de cambios de portafolio.
Si se opta por algún esquema de fijación del tipo de cambio nominal o por una flotación “sucia” hace falta tener reservas netas positivas. Usar la liquidez ajena expone a cualquier programa a tensiones innecesarias.
Un aumento en las exportaciones sería de gran ayuda, pero hay que llegar hasta el momento en que ello ocurra. El populismo ha sido devastador para la Argentina. La volatilidad macro, la brecha cambiaria, las restricciones cuantitativas y los impuestos a la exportación generaron un daño enorme. Salió caro priorizar la mesa de los argentinos en el corto plazo en lugar de preocuparse por sentar las bases de un crecimiento sostenible.
En el período 2004-2024 las exportaciones de la Argentina aumentaron 131%, comparado con 196% para Colombia, 225% para Chile, 249% de Uruguay y 254% de Brasil. En ese mismo período el tipo de cambio real de la Argentina se apreció 40% mientras que el de Perú se mantuvo y los de Colombia, Brasil y Chile se depreciaron. Pero antes de concluir que el tema cambiario explica todo hay que reparar en que en Uruguay la apreciación fue similar a la Argentina (de hecho, tomando como base 2004 el tipo de cambio real de Uruguay estuvo casi siempre más apreciado que el argentino).
Si las exportaciones argentinas hubieran evolucionado igual que las de Uruguay el año pasado habrían sido US$120.000 millones (50% mayores a las observadas) y casi nadie hablaría ya de la famosa “restricción externa”.
Cuando se analizan los rubros que más aportaron al aumento de las exportaciones, el único donde la Argentina supera al resto es en piedras preciosas. En otros le va siempre mediocre o mal. Por ejemplo, las exportaciones del complejo cerealero y de oleaginosas argentino que aumentaron 254% en ese período, aumentaron casi tres veces más en Brasil y Uruguay. En la carne, 232% comparado con 344% de Brasil, en la leche 104% versus 304% de Uruguay, en la pesca 141% es menos de la mitad del aumento de Chile o Perú y en combustibles la diferencia con el resto de exportadores de la región es abismal.
Revertir el daño del populismo no es tarea fácil, pero existen oportunidades ya visibles en energía y minería y de catch up en varios de los sectores mencionados. Eso puede llevar tiempo y en ese lapso o bien se consigue financiamiento o se trata de facilitar la transición con un tipo de cambio real algo más depreciado. Pero hay luz al final del túnel a menos que se perciba que el populismo puede volver.
Si la política cambiaria que se fije dentro de unas semanas no permite una rápida recuperación de las reservas netas del BCRA será necesario hacer algunos ajustes al programa. Un mayor balance fiscal primario ayudaría y en el mercado cambiario habría que transitar del cepo actual a un mercado más libre. Eso puede hacerse eliminando el dólar blend para exportadores (lo cual apunta a unificar cerca del tipo de cambio oficial) o a pagar una parte de las importaciones al dólar libre (lo cual apunta a unificar más cerca del Contado con Liquidación), incluyendo los pagos de dividendos nuevos. La acumulación se aceleraría si todos los pagos de turismo se cursan por el dólar MEP, aunque ello impactaría en la brecha cambiaria.
En definitiva, la meta de acumulación de reservas netas que se fije en el nuevo programa con el FMI debería tener la misma prioridad que la meta fiscal y esta vez cumplirse a rajatabla.
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