Una nueva oportunidad y viejos desafíos en simultáneo para 2026
El aval financiero de Estados Unidos es una buena ocasión desde el punto de vista político y económico para que el Gobierno revitalice la agenda reformista y resetee un esquema cambiario-monetario que no termina de cerrar
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El inédito respaldo financiero del Tesoro de EE.UU. y el triunfo electoral abren una buena oportunidad de cara a la segunda mitad del mandato.
Es una oportunidad política: para revitalizar la agenda reformista y abortar la rebelión fiscal parlamentaria. Acordando un presupuesto sensato que ayude a recrear la gobernabilidad política e institucional sin riesgos de que se licúe la gobernabilidad popular. Es también una oportunidad económica: para consolidar el superávit fiscal primario, resetear un esquema cambiario–monetario que no termina de cerrar, avanzar con reformas organizacionales y obtener mejores resultados en tasa de inflación y nivel de actividad.
Si se aprovecha esta oportunidad, 2026 será un año positivo, sin boom, sin un dígito anual de inflación. En cambio, si todo fuera a medias y a los ponchazos, todavía hay chance de caer en el síndrome de los malos terceros años recesivos e inestables de los últimos gobiernos (2014, 2018 y 2022) y transitar con una economía opaca, con un oficialismo “durando para llegar” al 10 de diciembre de 2027.
En este “renacer”, fue decisivo el apoyo de emergencia del Tesoro de EE.UU. Haber conseguido semejante respaldo fue un mérito. No entenderlo sería no reconocer la profundidad de la corrida cambiaria y financiera de septiembre y octubre y, muy importante, no sopesar los puntos macroeconómicos débiles pendientes de resolver. Antes de la elección, el Tesoro de EE.UU. actuó como bombero vendiendo algo más de US$2000 millones en un mercado cambiario descarrilado. Después de la elección, será clave comprobar si el Tesoro de EE.UU sólo actuará como un seguro anticrisis. Un símbolo de éxito sería que el apoyo de EE.UU. se convierta en una cuestión preventiva más que de bombero.
Otro factor decisivo es que el Gobierno consolide el equilibrio fiscal, dejando este avance como su gran legado. Sin las cuentas fiscales ordenadas, la historia sería muy distinta. Es un salto de calidad fundamental de política económica, el mayor logro del Gobierno que debiera considerarse un legado del presidente Milei.
El Gobierno le da una importancia suprema al equilibrio fiscal (que la tiene) pero no se la da al desequilibrio externo (que también la tiene). La sana política fiscal oficial es tan clara y convincente como confusa y poco convincente es la política cambiaria y su correlato monetario. En una economía bimonetaria con una dolarización de portafolios estructural e hipersensible, no contar todavía con un régimen cambiario-monetario asentado es una licencia que un programa económico no se puede tomar. Acá radica el origen de las carencias macro. No contar con un mercado cambiario con todos los oferentes y demandantes (sector privado y público), un tipo de cambio equilibrado, un riesgo país de economía emergente normal, los pagos de deuda externa pública y privada financiados, las reservas internacionales netas en el BCRA reconstituidas, la monetización de la economía recompuesta y tasas de interés razonables.
Este encadenamiento externo-cambiario no resuelto consta de tres eslabones principales: 1) un eslabón de política fiscal que tiene que ver con dólares que necesita el Tesoro para pagar intereses de la deuda externa, 2) un eslabón de política monetaria y la necesidad del BCRA de fortalecer su hoja de balance externa (las reservas), 3) un eslabón cambiario puro que tiene que ver con el tipo de cambio que equilibra la oferta y demanda de dólares privados (de las personas y las empresas) y públicos. Son eslabones que se tocan y confluyen en el actual mercado cambiario único pero son tres cosas distintas. Conviene no mezclarlos en el debate.
El eslabón fiscal pasa por el Tesoro teniendo que conseguir dólares para pagar los intereses de la deuda externa. Para un Estado con deuda en moneda local, el superávit fiscal es suficiente para garantizar el valor de su deuda. Pero cuando la deuda es mayormente en moneda extranjera, el superávit fiscal es necesario pero necesita mostrar algo más: que va al mercado cambiario, cambia los peso por dólares y la estabilidad macro se mantiene.
El destino genuino y sano en un programa integral con superávit fiscal en pesos es comprando en el mercado cambiario como un demandante más. No es una compra con fines cambiarios ni tiene impacto monetario. No es para acumular reservas. Es fiscal. Financiar el pago de los intereses (en vez de comprar los dólares) aumentaría la deuda pública en dólares, tensaría la sostenibilidad de la misma y dificultaría la baja del riesgo país. El nuevo financiamiento debe dedicarse exclusivamente a los vencimientos de capital.
Lo interesante es que el Tesoro sí tiene pesos suficientes del superávit primario para los intereses externos. Pero decidió no comprar dólares aun cuando esta operación no tiene efecto monetario expansivo. La razón pareciera ser no presionar el tipo de cambio, que no llegue al techo y no se traslade a precios. Pero los números dicen otra cosa. El Tesoro podría comprar US$40 millones por día (US$800/900 millones por mes): casi nada contra los US$300 millones por día que compran los importadores, los US$100/200 millones por día o más que compraron las personas para atesorar y gastar en turismo. Los intereses de 2025 se han estado pagando con reservas netas negativas (en la fungibilidad del dinero, con el desembolso del FMI o encajes bancarios de los depósitos de la gente).
En 2024 y hasta marzo de 2025, el Tesoro sí compró dólares: en realidad lo hacía el BCRA y luego el Tesoro le entregaba pesos a cambio (macroeconómicamente es lo mismo). Regía el cepo: compraba dólares el sector público y no podía hacerlo el sector privado. Desde que se levantó el cepo en abril fue al revés: compran las personas humanas para atesorar y viajar y no compra el sector público. Nunca compraron ambos a la vez.
Mientras el Tesoro no compre dólares en el mercado con habitualidad para pagar los intereses de la deuda (con una regla diaria, en bloques o como sea), cualquier equilibrio del mercado cambiario es ficticio, parcial (sólo un “equilibrio privado”). La caída del riesgo país tendrá un tope porque el Gobierno no contará con dólares suficientes. Lo curioso es que los intereses del año que viene no son una cifra gigantesca: rondan los US$800 millones mensuales (US$40 millones por día). No es tanto para un mercado que mueve US$7000 u 8000 millones por mes.
El eslabón monetario es responsabilidad del Banco Central. El BCRA demanda dólares para fortalecer su hoja de balance externa y achicar un negativo que lleva tres años. Con tipo de cambio libre, las operaciones del BCRA deben respetar el equilibrio monetario y la demanda de pesos. O sea, es una demanda de dólares ligada a la política monetaria, las tasas de interés, el crédito, la tasa de inflación y la actividad. Por lo tanto, a diferencia del Tesoro el BCRA puede esperar el momento que considere oportuno para comprar: cuando sobren muchos dólares en el mercado cambiario (para comprar sin hacer subir el tipo de cambio) o si faltan pesos en el mercado monetario (para comprar y bajar las tasas de interés). Es un “no apuro” que convive con un BCRA con reservas netas negativas, siempre un riesgo latente.
El tercer eslabón es cambiario puro: la oferta y demanda de dólares privada más pública determinan el nivel del tipo de cambio al que se equilibra el mercado (con el Tesoro comprando). Si el dólar que equilibra quedara sistemáticamente arriba del techo de la banda, habría que recalcular el techo porque el BCRA no tiene reservas propias para defenderlo (ni tendría sentido hacerlo), ni tampoco sería viable activar a cada rato el swap con el Tesoro de EE.UU. La ayuda “preventiva” de EE.UU pasaría a ser lisa y llanamente endeudante (como es el caso de los primeros US$3000 millones)
Si el dólar que equilibra oferta y demanda quedara dentro de la banda, “la vida continuaría”. La banda no es buena ni mala per se: lo relevante es que el techo sea compatible con equilibrar oferta y demanda de divisas sin que el BCRA tenga que vender sistemáticamente y que el BCRA compre cuando la política monetaria lo permita.
¿Qué oferta y qué demanda de dólares podría darse en 2026 y a qué tipo de cambio empardarían? Vamos a simular un escenario preliminar donde la última palabra la tiene siempre el mercado. El Tesoro debería ser un comprador neto de dólares por el monto de los intereses externos (unos US$9000 millones, 800 millones por mes). Segundo, habrá que monitorear la demanda estructural de dólares de personas (para atesorar y viajar al exterior): en un año normal, sin cepo y sin crisis, puede andar en ¿US$12/15.000 millones? Entre la demanda del Tesoro y la demanda habitual de la gente, serían entre US$20.000 y 25.000 millones anuales. Para el equilibrio, la oferta proveniente del superávit comercial cambiario más el ingreso neto de empresas debería rondar un número similar.
Imaginamos en 2026 un superávit comercial de cinco dígitos anuales (como en 2024 y en 2025); el ingreso de capitales (ON, préstamos, inversiones, etc.) también tendría que repetir la performance de 2024 y 2025 de US$12/15.000 millones (o alguna combinación entre ambos). Como si se pudieran armar dos parejitas cambiarias, el Tesoro tendría que comprar el superávit comercial cambiario para el pago de los intereses externos y el ingreso neto de empresas debería alcanzar para financiar la demanda de dólares de las personas. Al final el BCRA podría decidir en función de la política monetaria y el equilibrio general.
El nivel del tipo de cambio de 2026 (con o sin banda) será el que equilibre oferta y demanda: pareciera que el actual está un poco bajo pero nadie mejor que el mercado para definirlo. Por lo pronto, en 2026 no debe suceder lo que pasó en 2025, cuando las compras de personas “se consumieron” ellas solas el superávit comercial cambiario y el ingreso neto de empresas, el Tesoro compró cero dólares y las reservas del BCRA volvieron casi al negativo de 2023.
La pregunta del millón es si el equipo político y económico de gobierno comparte esta lógica “macro” o si prefiere imponer una lógica “financiera” donde quiera refinanciar con nuevo endeudamiento incluso el pago de los intereses, si quiere hacer carry trade con el superávit primario depositado en pesos en el Banco Nación y si solo quiere acumular reservas cuando el mercado cambiario está sobreofertado. Puede hacerlo, pero a la larga, la macro pasará factura otra vez.
Tipo de trabajo:
análisis
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