Cuatro principios para la reestructuración de la deuda

En los próximos meses la Argentina encarará el proceso de reestructuración de la deuda que todavía está en cesación de pagos y que, principalmente, está en manos de extranjeros. Asumamos que a la Argentina le conviene avanzar en este proceso. Digo asumamos, en vez de tomarlo por obvio, porque la normalización de nuestra situación de deuda podría dar lugar a un nuevo aluvión de financiamiento externo.

Dada la reversión en los flujos de capitales que se observa en los últimos meses a los países emergentes, no es descabellado pensar que "el día después" habrá una larga cola de bancos de inversión buscando su negocio, que no es otro que el gobierno argentino vuelva a emitir deuda (ya se anticipó a este aluvión el presidente del BID, Enrique Iglesias, dejando abiertas líneas de crédito para el financiamiento de infraestructura).

Renegociar implica abrir la puerta una vez más para un proceso de endeudamiento que ya sabemos a dónde nos puede llevar si no existe la voluntad política de construir un futuro con mayor prudencia y solvencia fiscal.

Pero si la Argentina busca insertarse normalmente en el mundo y proveer con ello una economía estable y el marco normal para que sus empresas puedan desarrollar sus negocios necesita regularizar su situación de deuda. Es por ello imperioso aprender las lecciones de previas reestructuraciones para que esta reestructuración no se transforme dentro de unos años en un problema.

Por ejemplo, la reestructuración de principios de los años noventa, conocida como plan Brady, implicó pagos crecientes de intereses a lo largo de la década, los que en un momento se hicieron insostenibles y constituyeron una de las causas de la crisis que se vivió a fines de 2001.

Como la reestructuración implicará cambiar los bonos actuales por bonos nuevos con otras condiciones, para no repetir los vicios del pasado el canje deberá respetar a rajatabla cuatro principios básicos.

En primer lugar, la propuesta de reestructuración debería evitar un mecanismo frecuentemente utilizado en previas reestructuraciones que no resulta del todo aconsejable para la Argentina teniendo en cuenta el alto grado de irresponsabilidad fiscal: el uso de cupones step up .

Factibilidad

Los cupones step up son cupones que empiezan muy bajos y después suben progresivamente. Representan la típica estrategia de "pateo la pelota para adelante", ya que al principio los costos de intereses son bajos, pero eventualmente se tornan altos, de manera que los costos reales se transfieren a otro gobierno.

Una Argentina en serio debería evitar este tipo de soluciones. El mecanismo es ofrecer un bono con un cupón fijo y constante durante toda la vida del cupón.

El segundo principio es lo que se conoce como debt management , que no es otra cosa que evitar picos de amortizaciones que generen necesidades de financiamiento abultadas en algunos momentos, ya que esto podría provocar -como ha sucedido en otros momentos- incertidumbre sobre la capacidad de pago. La solución es ofrecer un bono que amortice de manera gradual y constante a lo largo de su vida útil.

Finalmente, el tercer principio es el de principal reinstatement . Este principio, utilizado en la reestructuración de Ecuador, dice que si el gobierno no cumple con los compromisos emanados del nuevo bono el acreedor vuelve a tener un derecho con las condiciones de la deuda original.

Esta es una garantía que el gobierno debería ofrecer al momento de hacer su canje de deuda. A su vez, el gobierno debería hacer explícito que no va a negociar con ningún holdout (personas que no aceptan el canje para ir a juicio individual y tratar de obtener su pago en las condiciones de deuda iniciales).

Si el gobierno impone un límite alto de participación en el canje (es decir que éste se lleva a cabo sólo si más de un cierto porcentaje de los tenedores participa), es muy poco el daño que pueden hacer los que queden fuera del canje.

¿Qué tan factible es un canje con estas características y qué tan bueno o malo es para el inversor? Sorprendentemente, una reestructuración razonable es mucho más accesible de lo que pensábamos. Gracias a la reciente mejora de las cuentas fiscales, el superávit primario ya prácticamente alcanza para hacer frente a la deuda doméstica reestructurada y con organismos multilaterales.

Quedarían aproximadamente unos 58.000 millones de dólares para reestructurar (asumiendo que se capitalizan los intereses corridos a la fecha de renegociación).

Supongamos que, según los principios esbozados previamente, el gobierno ofrece un bono a 30 años sin quita sobre el capital, que paga 2,5% en 2004 y el interés aproximado de los bonos del tesoro americano (un 4%) a partir de 2005.

Adicionalmente, que empieza a amortizar mensualmente a partir del décimo año con una cláusula que diga que cualquier incumplimiento sobre este bono implica un recupero por parte del acreedor de sus acreencias originales. Este bono es pagable. Con un crecimiento económico del 5% este año y del 6% en 2004 y 2005, asumiendo que se mantiene el esquema tributario actual y que se mantiene el gasto público real en los valores de este año, el gobierno necesitaría alcanzar un superávit primario de 2,8 por ciento del PBI en 2005 para poder pagar todos sus compromisos de deuda (esto implica un aumento modesto en el resultado primario relativo al actual). Es decir que esta propuesta no sólo es razonable, sino que desde el punto de las finanzas públicas es factible.

Un gran negocio

¿Cuánto valdría este bono en el mercado? Depende de la tasa a la que se lo descuente. Si los inversores mantienen una tasa riesgo país de 700 puntos básicos el bono valdrá 41 centavos (un 33% por encima de su valor actual). Pero si el riesgo país cae a 400 puntos básicos el bono valdría 56 centavos.

A 200 puntos básicos de riesgo, el bono vale 72 centavos. Es decir, implica un gran negocio para el país (que reduce sustancialmente sus obligaciones) y un gran negocio para el acreedor si al país le va bien.

El nivel del riesgo país dependerá, en gran medida, de que el gobierno mantenga la prudencia fiscal de cara al futuro. Esperemos que la experiencia de los años noventa nos haya ayudado para entender que debemos construir el país sobre la base de la solvencia y la austeridad y no sobre el constante transitar por la cornisa. Todo está dado para que así sea. ¡Buena suerte al nuevo gobierno en esta tarea! Todos los argentinos se la deseamos.