Daniel Marx: “Hay que atender a las fuentes de financiamiento del Tesoro, más allá del resultado fiscal”
Es economista graduado en la Universidad de Buenos Aires (UBA); fue director del Banco Central, jefe negociador de la deuda (1988-1993) y secretario de Finanzas (2000-2001); en el sector privado, fue director gerente de Darby Overseas Investments, director ejecutivo de MBA Merchant Bankers Asociados, entre otros; es fundador de Quantum Finanzas
LA NACIONEsteban Lafuente
“Hay una buena chance de que funcione todo más sostenible y con menor fluctuación”, dice Daniel Marx, al analizar el escenario financiero local tras las últimas fluctuaciones de la tasa de interés y la suba del tipo de cambio. Según el exsecretario de Finanzas, la “volatilidad” en el mercado tras el fin de las Lefi debería estabilizarse en las próximas semanas, aunque plantea que el Gobierno debería establecer un esquema de “reglas de juego” más claras en cuanto a “la interacción entre lo fiscal y lo monetario, el rol del BCRA y cómo se financia el Tesoro”.
-¿Qué análisis hace de los últimos movimientos?
-En abril, cuando se cambió el criterio del mercado cambiario con la carta de intención con el FMI, apareció una interpretación de un tipo de cambio flotante. Mucha gente lo leyó como una flotación administrada, es decir, que el BCRA iba a ir acumulando reservas, aprovechando la estacionalidad de la venta de la cosecha gruesa, para después enfrentar momentos distintos. Eso no ocurrió y generó también un mercado donde se vio como un exceso temporario de ofertas de divisas, temporarios por esa estacionalidad, un exceso porque no había previsto o no se vio un reemplazo al BCRA para eliminar o amortiguar volatilidad. Entonces, cuando se acaba esa estacionalidad, que además fue incentivada por el manejo de las retenciones, hay que esperar que el movimiento se dé para el otro lado.
-¿Qué implicó esa decisión?
-Se interpretaba en la carta de intención que el BCRA, aparte del Tesoro, podía intervenir dentro de las bandas. No lo hizo, y el Tesoro apareció comprando algunas divisas más tarde, pero en montos distintos a los que se decía. También hubo algunos movimientos en cuanto a tratar de acumular divisas o reservas tomando deuda, pero por montos inferiores y un sistema distinto al que se había interpretado. Y a eso se superpone después la decisión de eliminar las Lefi.
-¿Cómo analiza eso?
-El Gobierno pensó que los bancos iban a comprar otros títulos públicos y no lo hicieron, con esa velocidad, por lo menos, y esto generó esta baja de tasas, exceso de liquidez inicial, movimiento cambiario exacerbado. Después, una ida y vuelta con los pases pasivos del BCRA. Ahora, la situación estaría un poquito más regularizada. Pero queda pendiente la incógnita para muchos de cuál va a ser el manejo en el futuro entre lo cambiario, lo monetario y lo fiscal. En el sentido de si se va a intervenir o no, cómo va a funcionar el mercado monetario, si es decidido desde el Tesoro o también con el BCRA, con algunos de los mecanismos previstos que tienen que ver con un mercado de pases, por ejemplo.
-¿Puede cambiar algo tras la aprobación de la primera revisión del acuerdo con el FMI?
-A partir de conocer los detalles del nuevo esquema, espero que contenga los elementos que aclaren el funcionamiento de la interacción entre el mercado cambiario, el monetario y el financiamiento del Tesoro. Esto es, en definitiva, que se busque disminuir los elementos de volatilidad que notamos últimamente a través de un diseño que sea bastante más sostenible a lo largo del tiempo, y en ese sentido, cómo interactúan las reglas de juego y los agentes que acceden a estos tres pilares.
-¿Qué impacto puede tener esta volatilidad de tasas y tipo de cambio sobre otras variables de la economía?
-Yo creo que acá hay un reacomodamiento y ahora se va a buscar una renovada forma de funcionamiento entre estos tres parámetros. Y está teniendo algún efecto sobre actividad en el cortísimo plazo, pero después debería ser favorable.
-¿Por qué? ¿Qué significa esto?
-Que el impacto del deslizamiento cambiario sobre el nivel general de precios sería menor y muy temporario. Estabilizado, las tasas de interés deberían ser más compatibles con una menor tasa de inflación y menor tasa de devaluación esperada. Y en actividad también, porque la cuenta corriente cambiaria disminuiría su déficit y se mejoraría la competitividad de algunos, que estaban más expuestos.
-¿Cuál es su visión sobre este nivel del dólar, después de la suba de las últimas semanas?
-El nivel previo estaba como exacerbado por los incentivos temporarios y el actual está mucho más cercano a lo que sería un funcionamiento más sostenible, estable en el tiempo. Hay que ver cómo termina de acomodarse y cómo se aclaran las demás cosas en consecuencia. Y después, creo que hay una buena chance de que funcione todo más armónicamente, más sostenible y con menor fluctuación.
-Mencionó la cuestión de la estacionalidad en la oferta de divisas. ¿Qué observa hacia adelante en cuanto a la demanda y la oferta de dólares?
-Creo que tendríamos una cuenta comercial, corregida por estacionalidad, pero puesta en régimen, con mayor oferta neta de divisas de lo que teníamos antes. Y después queda la llamada cuenta capital, que en parte es lo que el Gobierno estuvo alimentando para contrarrestar el faltante del lado comercial, con toma de alguna deuda. Y después viene el sector privado. Ahí, yo diría que hay algo que afectó bastante en estos últimos meses también, que han sido la llamada formación de activos externos netos por las personas físicas. Eso, en un nuevo escenario corregido, entre tipo de cambio, tasas de interés vistas como sostenibles, pero favoreciendo las tenencias locales, y mejora en el clima de inversión, debería corregirse también. Y después vienen los otros flujos de capitales privados, básicamente vinculados a inversión, que también, cuando los precios relativos, y me refiero desde el tipo de cambio, costos locales y otros ya en un equilibrio más estable, deberían ser más favorables también.
-¿Qué consultan las empresas? ¿Cuáles son sus preocupaciones, pensando en la inversión?
-Se notan movimientos de argentinos comprando, o más bien interesados en invertir. Eso es un primer paso interpretado favorablemente, con lecturas favorables, porque muchas veces son los argentinos los primeros en darse vuelta y salir. Eso por el lado de la inversión real. Pero también quieren ver cómo terminan de acomodarse las reglas de juegos de mediano plazo. Esto tiene una lectura política, pero también tiene una lectura de precios relativos, incluyendo tipo de cambio y tasa de interés. Y después están estos movimientos de portafolios privados, llamémosle también, que hoy están a la expectativa, creo con algún grado de incertidumbre, que se refleja en búsqueda de refugio. Si vos le bajás el riesgo y mejorás la perspectiva de mediano y largo plazo, esas salidas de capitales privadas, de personas, deberían disminuir e incluso tener signo contrario de ingreso.
-Cuando habla de buscar refugio, ¿qué se busca?
-El refugio más conocido acá es el dólar. Lo que sí creo es que a diferencia de otras veces hay muchos de estos dólares que quedan con riesgo argentino. Antes era sacarlos lo más lejos de Argentina, y ahora hay parte que se queda en los bancos como depósitos y parte que compran títulos dolarizados o semidolarizados de compañías.
-Hablando de riesgo, ¿por qué no bajó el riesgo país?
-Creo que eso tiene que ver primordialmente con que no hubo convencimiento de la estabilidad de las reglas de juego cambiarias y monetarias de corto plazo. Hubo un tema de interpretaciones distintas, lo que hablábamos hace un rato, de que no estaba claro cómo iba a funcionar esta armonía entre los tres pilares de corto plazo. Después, hay algún tema de validación de la dirección de los fundamentales políticos. Creo que las elecciones que se vienen es algún indicador, pero más que todo influyó lo anterior.
-¿Qué impacto tiene el factor político o el resultado electoral?
-Yo más que mirar la cuestión electoral, creo que lo que se quiere ver son estabilidad de reglas de juego, de políticas de Estado, y no tanto personalismo muchas veces. Se entiende que las personalidades juegan un rol muy importante, pero digo esto porque la Argentina cambia mucho de dirección con las personalidades. Por eso uno quisiera que disminuya la incidencia de los cambios de las personas.
-Y en cuanto a los sectores que pueda generar algún tipo de dinamismo en la inversión, ¿qué perspectivas observan?
-Hay una gran apuesta por recursos naturales, con los temas vinculados al agro, que siguen, y se habla de petróleo, gas y minería. Mi impresión es que eso ayuda en términos cambiarios, pero también es interesante tratar de diversificar, no por decisiones administrativas, sino más bien por cuáles son las condiciones que permiten que esto se desarrolle. Y ahí creo que hay muchas oportunidades, por ejemplo, en determinados tipos de servicios, que además están menos sujetos a las cuestiones geopolíticas, que tienen bastante incidencia en el comercio internacional estos días.
-Mencionó la cuestión fiscal. ¿Cómo observa esa gestión hacia adelante?
-Creo que es bienvenida la búsqueda de un superávit primario, y en cómo se persiste en esto. Y también, en cómo es el esquema de financiamiento del Tesoro.
-¿En qué sentido? Suele haber debates por cómo se computan los intereses y la capitalización en los instrumentos en pesos…
-Sí, por eso hablé del primario. Creo que el otro…son metodologías que cambian, para decirlo de alguna forma. Pero bueno, creo que los avances en esa materia han sido notables, y no hay que despreciarlo. Después uno aplicará la metodología que considera adecuada.
-¿Es sostenible?
-Sí, es un tema a seguir, lo veo sostenible, con algunas fluctuaciones. Pero me refería más que todo a la interacción entre lo fiscal y lo monetario, el rol del BCRA y cómo se financia eso. Está claro que el BCRA no va a financiar al Tesoro, y me parece bien, pero también hay que ver, porque existen desfasajes temporarios, cosas que atender en la transición entre lo que son las fuentes de financiamiento del Tesoro, más allá del resultado fiscal, con el mercado local y el mercado externo, en distintas monedas.
-¿Ve un horizonte donde el país pueda volver a los mercados internacionales?
-Creo que sí. Hoy la Argentina es un mercado marginal, de alguna forma, dentro del espectro de los capitales internacionales, y las cotizaciones de los títulos soberanos son cotizaciones que en general son comparables a países con problemas importantes. En la medida que la Argentina supere esto, que es totalmente factible, eso se va a corregir y va a poder reacceder. Pero acá, yo creo que es importante pensar que no son compartimentos estancos separados entre lo internacional y lo local. Muchos países tienen ratios de deuda-producto muchísimo más altos que acá. La Argentina tiene contingencias y tiene una historia, pero también tiene que construir un recorrido para ir demostrando que puede sostenerse como un país que tiene acceso a su mercado.
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