Deuda. Definiciones del hombre que reveló la estrategia "Pac-Man" de la Argentina

Rodrigo Olivares-Caminal fue uno de los analistas en reestructuraciones de deudas soberanas que advirtió sobre la estrategia "Pac-Man", que llevaría adelante el ministro de Economía, Martín Guzmán, en caso de no llegar a las mayorías necesarias
Rodrigo Olivares-Caminal fue uno de los analistas en reestructuraciones de deudas soberanas que advirtió sobre la estrategia "Pac-Man", que llevaría adelante el ministro de Economía, Martín Guzmán, en caso de no llegar a las mayorías necesarias Crédito: Gentileza
Sofía Diamante
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8 de julio de 2020  • 15:34

Rodrigo Olivares-Caminal fue uno de los analistas en reestructuraciones de deudas soberanas que advirtió sobre la estrategia de canjes parciales que llevaría adelante el ministro de Economía, Martín Guzmán, en caso de no lograr las mayorías necesarias para cerrar la negociación. Esta estrategia, llamada Pac-Man, es considerada por los académicos como "actuar de mala fe", porque el Gobierno forzaría las cláusulas legales para realizar canjes en contra de la voluntad de los tenedores de bonos.

Olivares-Caminal es argentino, pero vive en Londres desde hace 14 años, donde ejerce como profesor de derecho bancario y financiero en la Universidad Queen Mary. Además, es consultor acerca de procesos de deuda soberana.

-Usted advirtió sobre la estrategia de avanzar con canjes parciales, que significa ir logrando mayorías sobre ciertas series de bonos que se agrupan luego de ver la adhesión al canje para que, de esa forma, poder aplicar las cláusulas de acciones colectivas (CAC) y lograr la reestructuración. ¿Por qué esta estrategia es considerada de "mala fe"?

-La reestructuración tiene un elemento fundamental que es el acuerdo entre las voluntades. Habiendo visto varias reestructuraciones, hay dos temas para analizar: uno es el financiero y el otro son los sweeteners [endulzantes], para hacer la oferta más atractiva. Cuando no se puede mejorarla económicamente, hay que hacerlo en términos legales, en dar una garantía, la seguridad necesaria al acreedor de que no habrá malos manejos o que no se dejará de honrar la nueva obligación. La realidad es que no ayuda el track record de la Argentina, que tiene nueve defaults, tres en los últimos 20 años, y por definición no inspira tanta confianza. Si me pongo en la posición de los acreedores, ellos piden mantener las viejas CAC porque no quieren que los metan ahora en una reestructuración, en la cual habrá una quita de más o menos 50%, y que después la Argentina vuelve a emitir nueva deuda y en cinco o 10 años tenga que hacer una nueva reestructuración con los nuevos bonistas y con los viejos. Los viejos bonistas ya vienen de una reestructuración y si los reestructuran de nuevo es una pérdida sobre la pérdida.

-Como está ocurriendo ahora con los tenedores de los bonos del canje de 2005 y 2010. ¿Pero si los tenedores de los bonos de 2016 tenían sus CAC modernas, por qué ahora exigen las de 2005? El Gobierno dice de mantenerle a cada tenedor las CAC de sus títulos originales.

-Porque el problema que tienen las CAC de 2016 es que son muy vulnerables. La Argentina mostró la hilacha y jugó muy agresivo de entrada al decir que iba a hacer un voto y que, hasta que no gane, iba a seguir haciendo votos. Así puede ir sacando algunos de los bonos hasta que llegue a las mayorías que quiere. Esto de la reasignación es muy agresivo. Y después combina la reasignación con la técnica Pac-Man, que es muchísimo más agresiva todavía. Creo que una reestructuración a la fuerza no cumple el cometido, porque hay que ser un poco más altruista y mirar cuáles son las consecuencias. Estamos ante el noveno default y se está abusando de las CAC. Es pan para hoy, hambre para mañana.

-¿Qué le falta a la oferta argentina para lograr una adhesión mayor?

-El problema es que la Argentina es un deudor serial, cuyos ciclos de default que eran cada 10 años cada vez se están acortando más. Ahora traza una propuesta en la cual, a mí entender, no hay un plan económico ni una evaluación fehaciente de la sostenibilidad de la deuda del FMI [la que difundió el Fondo no fue aprobada por el directorio]. Entonces en un contexto de Covid, donde la política del Gobierno fue cerrar la economía por un tiempo largo, no se sabe cómo será la reactivación ni cómo crecerá el país para después pagar esos compromisos. En vez de buscar un consenso, se hace una propuesta agresiva y, si no la aceptan, se les modifican las reglas de juego hasta que se logren la mayoría necesarias y después se van comiendo a los que no entraron uno a uno [de ahí viene el nombre estrategia "Pac-Man"].

-¿Por qué los inversores le siguieron prestando a la Argentina? Con el historial de los ocho defaults...

-Es que si le prestan a la Argentina, le paga una tasa de interés de 7,5%; en cambio, si le prestan a Alemania, ellos le tienen que pagar al país por darle la plata, porque tiene una tasa de interés negativa. Con esa situación, ¿un inversor qué hace? Es como el juego de la silla: hay música, hasta que de repente se acaba la música, si te quedaste parado, perdiste.

-Guzmán utiliza ese argumento para justificar su oferta: los inversores, al obtener esa tasa de interés tan alta, sabían que corrían un riesgo. ¿Es válido?

-No, porque él se está olvidando de algo fundamental, que es que la Argentina firmó un documento escrito diciendo que, con base en su reputación y buen nombre, tomaba esa plata prestada y se comprometía a devolverla. Los acreedores después sabían que había un riesgo, en toda inversión lo hay.

-En relación con los fondos de inversión, ¿qué implica negociar con inversores institucionales tan grandes?

-Para mí es una bendición, porque no están los fondos buitres agresivos que quieren hacer juicio. Estos fondos quieren acordar, porque dentro de su política de inversión, ellos generan más plata invirtiendo que yendo a litigar. Esa es una ventaja que la Argentina debería utilizar como viento de cola. Pero la Argentina responde haciendo una campaña de desprestigio público en la prensa, que es una locura.

-¿La Argentina no queda en desventaja con los fondos agrupándose en comités, que les permiten tener una postura bloqueada para alcanzar las mayorías necesarias?

-Hay que pensar que es una reacción forzada por el comportamiento de la Argentina. Ellos no están naturalmente unidos. Al revés, es mucho más difícil unirlos. Lo digo porque he coordinado comités. Se unen como consecuencia de la actitud argentina. La unidad de ellos no es natural, son competidores en el negocio por definición. Una vez que se inicia la reestructuración, es normal que se unifiquen para compartir información y comparar proyecciones de recupero para hacer análisis. Por lo general, lo que se va viendo después son rupturas, inversores que se mueven de un lado y del otro. En el caso argentino, se quedaron plantados donde están y, al contrario, había dos grupos diferentes, los que tienen los bonos del canje y AdHoc, y se juntaron. Originalmente eran tres y ahora son dos.

-En esta nueva oferta, el Gobierno estableció un mínimo de participación: si no se llega al 50% de adhesión aproximadamente, se cae el canje. ¿Es bueno para incentivar a los tenedores a entrar? ¿Funciona?

-El canje se puede caer y después volver a modificarlo. Para que un canje sea exitoso, tiene que servir a las dos partes, tanto al deudor como al acreedor, para lograr el acuerdo de voluntades. Más allá del tema financiero de cada una de las partes, para que la reestructuración sea considerada exitosa, por lo general tiene que tener un alto grado de adhesión. Históricamente, ese alto grado de adhesión es de arriba de 90%. La Argentina está muy lejos de eso, y si no logra el acuerdo con el comité AdHoc, no llega a ese porcentaje, porque tiene el 31% de la deuda a reestructurar.

-El Gobierno no quiere ceder en darle a los tenedores de bonos de 2016, las CAC de 2005. Si no cede en eso, ¿qué debería darles a cambio para lograr que adhieran?

-Yo trataría de negociar en términos legales, darles algún otro tipo de garantías de que la deuda será manejable y es ahí dónde tienen que ser más creativos. El primer problema acá es de comunicación, de no tener un mensaje claro, y de que tal vez la actitud argentina haya sido de aumentar la apuesta. Los acreedores tienen miedo de que vaya a haber una segunda reestructuración, que es algo que no veo tan imposible que ocurra y no hay que ser un erudito en la materia: con nuevo defaults, tres en los últimos 20 años, un mundo deprimido, con una guerra comercial entre China y Estados Unidos, con Gran Bretaña saliendo de la comunidad europea y con el mundo totalmente endeudado por Covid. Van a venir tiempos difíciles. Hay que pensar cuál es el principal miedo de los acreedores. Ellos quieren estar protegidos, porque pueden tener un trago amargo, pero no pueden tener dos o tres al hilo. Les daría más certezas contractuales, como ir recomprando la propia deuda, a través de una cláusula complementaria donde se va disminuyendo el total de deuda que está en circulación para hacerlo más manejable, para reducir el monto de repago.

-¿Cómo quedan las CAC a nivel internacional después de esta jugada argentina?

-A mí me preocupa, los acreedores ya se avivaron. La Argentina se puso pícara, no acepta las reglas y las cambia. Lamentablemente está afectando la integridad del instrumento. En el futuro de las reestructuraciones, los inversores empezarán a desconfiar de estas CAC, por lo que hizo la Argentina. Estas cláusulas son para prevenir los holdouts. Pero acá no hay holdouts, hay una minoría que es importante, al punto que bloquea la reestructuración.

-¿Mejoraría la adhesión si se quita ese derecho expost que se dio el Gobierno para reasignar las mayorías?

-Creo que permitiría que los inversores se animen a jugársela más a entrar el canje, para ver si se logran las mayorías. Si no se logran las mayorías, a uno lo pueden empezar a forzar a reestructurar. Ante el miedo o la duda, los inversores prefieren no entrar. Para mí el endulzante de pagarle más al que entra al canje no alcanza, porque ya tensaron demasiado la soga.

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